Linie uskoku

Linie uskokuUkryte rysy, które wciąż zagrażają

światowej gospodarce

Raghuram G. Rajan

Tytuł oryginału:

„Fault lines: how hidden fractures still threaten the world economy”,

Raghuram G. Rajan

First published by Princeton University Press, 42 William Street,

Princeton, New Jersey 08540.

All rights reserved

Wydanie polskie: Kurhaus Publishing Kurhaus Media sp. zo.o. sp.k.

Prawa do tłumaczenia: Kurhaus Publishing Kurhaus Media sp. zo.o. sp.k.

Wszelkie prawa zastrzeżone

Projekt okładki: Dariusz Krupa

Opracowanie typograficzne iłamanie: Marek Wójcik

Tłumaczenie: Tomasz Krzyżanowski, Jacek Lang

Konsultacja merytoryczna: Aleksander Łaszek

(Forum Obywatelskiego Rozwoju)

Opieka redakcyjna: Katarzyna Kozłowska

Korekta: Agnieszka Mocarska, Elżbieta Lipińska, El-Kor

Zdjęcie na okładce: © Javier Rojas/ZUMA Press/Corbis/Fotochannels

Fotografia Raghurama G. Rajana na okładce

ISBN: 978-83-935780-0-9

Kurhaus Publishing Kurhaus Media sp. z o.o. sp.k.

Dział sprzedaży:kontakt@kurhauspublishing.com, tel. +48 22 325 34 70

ul. Postępu 15 C, IV p., 02-676 Warszawa

Przedmowa do wydania polskiego

Linie uskoku – diagnoza przyczyn globalnego kryzysu, który pojawił się niezapowiedziany (choć nie dla autora) i dręczy od ponad czterech lat współczesny świat – nie jest lekturą łatwą. Wręcz przeciwnie – książka skierowana jest do czytelnika wymagającego, który oczekuje intelektualnych wyzwań, a nie gotowych odpowiedzi na aktualne pytania.

Książka omawia wiele ciekawych wątków, które mogą zainteresować, każdy z osobna, ekonomistów, menedżerów czy polityków. Oczywiście autor Raghuram G. Rajan patrzy na problemy współczesnego świata oczami Amerykanina. Przesłania tego opracowania kierowane są jednak nie tylko do elit w Stanach Zjednoczonych.

Doktor Rajan tuż przed wielkim kryzysem XXI wieku był głównym ekonomistą najbardziej wpływowej instytucji finansowej świata – Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Mógł więc korzystać z niedostępnych dla innych informacji opisujących kondycję gospodarczą krajów, kontynentów, całego świata, co nadaje jego pracy szczególną perspektywę. Rajan jest także jednym z kilku „proroków”, których głos został zlekceważony przed 15 września 2008 roku, czyli przed upadkiem Lehman Brothers, od kiedy na nowo piszemy historię gospodarczą nowoczesnego świata.

Nawiązanie w tytule książki ekonomicznej do terminologii zaczerpniętej z geologii w kontekście globalnego kryzysu wydaje się niezwykle trafne. Uskok jest miejscem, w którym energia wyzwolona przez ścierające się płyty tektoniczne powoduje trzęsienia ziemi. Autor przez analogię stawia tezę, że praprzyczyną obecnych problemów było starcie się kilku pozornie nieskorelowanych ze sobą procesów. Tytułowe linie uskoku wykorzystuje, aby zilustrować gwałtowne turbulencje wywołane w gospodarce światowej przez sumę działań polityków i instytucji finansowych, które – każde z osobna – wydawały się racjonalne i uzasadnione. Ich zderzenie wywołało jednak niszczące fale, które unicestwiają pojawiające się na ich drodze instytucje finansowe i gospodarki krajów, których apetyt na życie na kredyt okazał się zbyt duży.

Rajan postuluje deregulację gospodarek, które przeżywają najpoważniejsze problemy, zaleca dyscyplinę budżetową, reformy strukturalne i tworzenie warunków dla zdrowej konkurencji rynkowej. W tym zakresie wyraża opinię wielu ekonomistów. Wyróżnia go jednak nacisk, jaki kładzie na powszechny dostęp do edukacji dobrej jakości. I choć kieruje swoje zalecenie do amerykańskich elit, wydaje się, że opisane przez profesora wyzwania stojące przed tamtejszym systemem edukacji mają charakter uniwersalny. Długofalowo rozwój kraju, dobre wyniki przedsiębiorstw i dobrobyt obywateli zależą bowiem w dużej mierze właśnie od poziomu szkolnictwa i, będącej jej pochodną, zdolności do konkurowania na rynku międzynarodowym. Dla Polski, która ma jeden z najwyższych w Europie odsetków osób studiujących, wyzwaniem w tym kontekście jest zmiana obecnego modelu kształcenia tak, aby w zdecydowanie większej niż obecnie skali przygotowywał specjalistów dla sektora usług i zaawansowanych technologii oraz motywował ich do stałego podnoszenia czy zmiany kwalifikacji.

Tezy stawiane w książce trzeba także traktować jak ostrzeżenie przed pójściem drogą na skróty i życiem na kredyt. Decyzje, nie tylko amerykańskich polityków, chcących zapewnić każdemu obywatelowi własny dom dzięki ułatwieniu dostępu do taniego kredytu, przy ograniczonej reakcji organów nadzoru i bezkarności zarządzających instytucjami finansowymi oferującymi bardzo ryzykowne produkty strukturyzowane, doprowadziły do powstania gigantycznej bańki na rynku nieruchomości. W Polsce, choć po wejściu do Unii Europejskiej nastąpił bardzo dynamiczny wzrost liczby i wartości udzielanych kredytów hipotecznych, sytuacja na szczęście nie wymknęła się spod kontroli. Paradoksalnie, bycie na peryferiach systemu finansowego uchroniło nasz sektor bankowy od innowacyjnych, bardzo ryzykownych produktów finansowych. Przestrogę przed życiem na kredyt powinniśmy jednak potraktować bardzo poważnie. W dłuższej perspektywie brak krajowych oszczędności i nadmierna, znacznie przekraczająca poziom bieżących dochodów konsumpcja jest niekorzystna dla polskiej gospodarki i Polaków.

Duża zmienność sytuacji gospodarczej, z jaką mamy obecnie do czynienia, podobnie jak nieokiełznana siła przyrody, nad którą człowiek wciąż nie potrafi całkowicie zapanować, powoduje, że niemożliwe jest nakreślenie szczegółowego planu rozwoju na najbliższe lata. Dotyczy to także polskiej gospodarki i rodzimego sektora bankowego, na którego relatywnie dobrą kondycję negatywnie oddziałuje sytuacja zewnętrzna. Spodziewane ograniczenie dynamiki wzrostu PKB w Polsce (z nieosiągalnego dla wielu dojrzałych europejskich gospodarek poziomu ok. 4 proc. w ciągu ostatnich dwóch lat) musi przełożyć się negatywnie na kondycję finansową przedsiębiorstw i zamożność Polaków.

Nie wiemy, jak głęboki może być ten spadek. Nie wiemy też, jak długo potrwa. Wiemy, że jest to efekt przewidywanych przez autora Linii uskoku turbulencji, które rozlały się na cały świat i których konsekwencje ponoszą gospodarki takich krajów jak Polska, mimo że nie miały wkładu w rozpętanie globalnego kryzysu.W najtrudniejszej sytuacji, przykuwającej uwagę całego świata, znalazła się obecnie Unia Europejska, a w szczególności strefa euro. Rozważając różne scenariusze wyjścia z tej arcytrudnej sytuacji, warto wziąć pod uwagę słowa cytowanego w książce Rahma Emanuela, byłego szefa administracji prezydenta Stanów Zjednoczonych Baracka Obamy, a obecnie burmistrza Chicago, że nie można pozwolić, by poważny kryzys poszedł na marne.

Doktor Rajan, syn hinduskiego dyplomaty, ma za sobą doświadczenie, które w szczególny sposób przybliża Polakom jego postać. W latach 70. XX wieku, po powrocie do Delhi, mieszkał w kraju, który prowadził podobną politykę gospodarczo-społeczną jak ówczesna Polska Rzeczpospolita Ludowa. W jednym z rozdziałów książki wspomina o gospodarce niedoborów, w której urzędowo ustalano ceny wszystkich produktów, m.in. chleba, więc najlepszą strategią było „zaprzyjaźnienie się” z kierownikiem sklepu. Tych kilka lat spędzonych w Indiach, gdzie nie mógł zrozumieć polityki swego rządu, zachęciło go do zainteresowania się ekonomią. Można powiedzieć, że prace naukowe Rajana, a więc i ta książka, są w pewnym sensie owocem analizy funkcjonowania gospodarki socjalistycznej.

Zbigniew Jagiełło*

Prezes Zarządu PKO Banku Polskiego

* Zbigniew Jagiełło (ur. 1964). Prezes Zarządu PKO Banku Polskiego od października 2009 roku. Na rynku finansowym od kilkunastu lat. Wcześniej związany z lokalnymi i globalnymi strukturami grupy UniCredit. Odpowiedzialny m.in. za wzmocnienie pozycji PKO w regionie Europy Środkowo-Wschodniej oraz przygotowanie strategii na lata 2010‒2012. Zaowocowała ona zdecydowanym wzrostem efektywności i dostosowaniem banku do wymogów bardzo konkurencyjnego rynku finansowego dzięki uatrakcyjnieniu oferty produktowej i podniesieniu jakości obsługi klientów. Członek Institut International d’Études Bancaires zrzeszającego międzynarodowe środowisko bankowe oraz Rady Związku Banków Polskich. Odznaczony przez Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej Krzyżem Oficerskim Orderu Odrodzenia Polski oraz Medalem Solidarności Społecznej za propagowanie idei CSR. Uznany m.in. za Prezesa Roku 2011 przez Gazetę Giełdy Parkiet, Menedżera Roku 2011 przez Gazetę Bankową oraz wyróżniony tytułem jednego z najlepszych menedżerów na czas kryzysu przez Bloomberg Businessweek Polska.

Podziękowania autora

Książka jest zwykle efektem wspólnego wysiłku wielu osób, nawet jeśli ma tylko jednego autora. Niemało pomysłów zawartych w niniejszej publikacji zawdzięczam inspirującemu środowisku Szkoły Biznesu Bootha Uniwersytetu Chicagowskiego, w której spędziłem większą część swego akademickiego życia. Na niektóre z przemyśleń wpadłem dzięki pracy z Douglasem Diamondem i Luigim Zingalesem. Niezmiernie użyteczne okazały się rady, których udzielili mi Anil Kashyap, Richard Posner, Amit Seru oraz Amir Sufi. Szczególne podziękowania składam Viralowi Acharyi ze Szkoły Biznesu Sterna przy Uniwersytecie Nowojorskim, który wniósł swoje uwagi do rozdziałów o finansach. Wielką korzyść przyniosły mi również rozmowy z Marshallem Boutonem, Johnem Cochranem, Arminio Fragą, Shrinivasem Govindarajanem, Davidem Johnsonem, Randallem Krosznerem, Charlesem Prince’em, Edwardem Snyderem, Joyce’em van Grondellem, Robertem Vishnym, Martinem Wolfem i Naomi Woods. Dziękuję Rishabhowi Sinha i Swapnilowi Sinha za pomoc wbadaniach.

W trakcie mojej pracy w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, od sierpnia 2003 r. do grudnia 2006 r., dowiedziałem się wiele o międzynarodowej polityce finansowej. Anne Kruger i Rodrigo de Rato, a także koledzy z Departamentu Badań MFW, w szczególności Timothy Callen, Charles Collyns, Kalpana Kochhar, Paolo Mauro, Gian Maria Milesi-Ferretti, Jonathan Ostry, Eswar Prasad, David Robinson oraz Arvind Subramanian, nauczyli mnie szczególnie dużo. Ken Rogoff, mój poprzednik w MFW, chętnie poświęcał mi swój czas i służył radą.

Seth Ditchik, mój redaktor z Princeton University Press, okazał się nieoceniony podczas przekształcania pomysłów w spójną publikację. Dyrektor Peter Dougherty w trakcie procesu tworzenia okazywał mi wiele serca i wsparcia. Pragnę również podziękować innym pracownikom Princeton University Press oraz członkom Princeton Editorial Associates, którzy sprawili, że książka ukazała się na rynku.

Niniejsza publikacja nie powstałaby bez wsparcia, zachęty, porad i szczegółowych uwag mojej żony Radhiki, która była partnerem na każdym kroku. I wreszcie dziękuję moim dzieciom, Tarze i Akhilowi, za to, że musiały znosić moją pracę – może zresztą odczuwały ulgę, że dzięki niej nie poświęcam ich życiu całkowitej, niepodzielnej uwagi. Stanowią one dwa ważne powody, dla których próbuję uczynić świat lepszym dla przyszłych pokoleń.

Chicago, luty 2010 r.

Wstęp

Finansowa zapaść z 2007 r. oraz recesja, która po niej nastąpiła, zepchnęła wielu ekonomistów do defensywy. Programy informacyjne, periodyki, komentatorzy, a nawet królowa Wielkiej Brytanii, wszyscy – na różne sposoby – zadawali im to samo pytanie: dlaczego nie zauważyliście, że nadchodzi? Jedni przedstawiciele kręgów ekonomicznych pisali artykuły i zbierali się na konferencjach, próbując dociec, dlaczego wcześniej się mylili; inni z zaangażowaniem, pełnym głosem bronili swojej profesji1. Dla wielu wrogo nastawionych do podstawowych założeń ekonomii głównego nurtu kryzys był dowodem na to, że cały czas mieli rację: król w końcu okazał się nagi. Społeczne zaufanie do autorytetów zostałopodważone.

Nieprawdziwe jest, oczywiście, twierdzenie, że nikt nie zauważył nadchodzącego kryzysu. Niektórzy zarządzający funduszamihedgingowymioraztraderzyw bankach inwestycyjnych zamiast ostrzegać, woleli jednak wprawić pieniądze w ruch. Głębokie zaniepokojenie wyraziło kilku wyższych urzędników rządowych i Rezerwy Federalnej. Wielu ekonomistów, m.in. Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini, Robert Stiller czy William White, wielokrotnie zwracało uwagę na ceny domów w Stanach Zjednoczonych oraz na zadłużenie gospodarstw domowych. Historyk Niall Ferguson wskazywał na podobieństwo do boomów z przeszłości, których skutki okazywały się fatalne. Problem nie polegał więc na tym, że nikt nie ostrzegał o niebezpieczeństwie, lecz na tym, że beneficjentom przegrzanej gospodarki – a było ich całkiem sporo – brakowało motywacji, by słuchać. Krytyków zwykle lekceważono, traktując ich jak mityczne Kasandry czy gospodarczych czarnowidzów. Panowało powszechne przekonanie, że jeśli wystarczająco długo będzie się przepowiadać recesję, nastąpi w końcu moment spełnienia się przepowiedni. Zepsuty zegar pokazuje właściwą godzinę dwa razy na dobę. Sam zresztą byłem taką Kasandrą.

Każdego roku przedstawiciele najważniejszych banków centralnych świata zbierają się na trzy dni w Jackson Hole w stanie Wyoming wraz z analitykami sektora prywatnego, ekonomistami i dziennikarzami finansowymi, aby omawiać poświęcone aktualnościom referaty zamówione specjalnie na zjazd przez gospodarza, Bank Rezerwy Federalnej w Kansas City. Codziennie po wysłuchaniu prezentacji uczestnicy udają się na długie, piesze wędrówki po pięknym parku narodowym Grand Teton, gdzie w oszałamiająco pięknej górskiej scenerii rozmawiają o swoich centralnobankowych sprawach zawodowych, a żywe spory na temat wicksellowskiej stopy procentowej2 mieszają się z szumem górskich potoków.

Dla Alana Greenspana, prezesa Zarządu Rezerwy Federalnej, konferencja w Jackson Hole w 2005 r. miała być ostatnia3. Tematem przewodnim było więc przesłanie jego ery. Byłem wtedy głównym ekonomistą w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, urlopowanym na ten czas z Uniwersytetu Chicagowskiego, gdzie już od niemal 20 lat wykładałem bankowość i finanse. Poproszono mnie o wygłoszenie referatu na temat ewolucji sektora finansowego podczas kadencji Greenspana.

Był to typowy w owym czasie referat poświęcony sektorowi finansowemu, opisujący – zapierającą dech w piersiach prozą – spektakularną ekspansję rynków na całym świecie. Zwracał uwagę na dobrodziejstwo sekurytyzacji, pozwalającej bankowi łączyć w jeden pakiet ryzykowne kredyty mieszkaniowe i zadłużenie z tytułu kart kredytowych oraz sprzedawać wierzytelności z tytułu tego pakietu na rynku finansowym. Operacja ta jednocześnie umożliwiała podmiotom inwestującym długoterminowo, takim jak fundusze emerytalne czy firmy ubezpieczeniowe, przejmowanie niewielkich partii ryzykownych wierzytelności, ponieważ jako że miały długi horyzont czasowy i zróżnicowany portfel innych aktywów, mogły sobie z nimi poradzić łatwiej niż bank. Teoretycznie, przy ryzyku bezpieczniej rozłożonym na mocnych barkach, inwestorzy mogliby żądać niskiej stopy zwrotu za ponoszenie ryzyka, dzięki czemu bank mógłby pobierać niższe odsetki od kredytu i zwiększyć dostęp do finansów kredytobiorcom.

Przygotowując referat, poprosiłem pracowników o wykresy i tabele. Kiedy je przeglądaliśmy, zauważyłem, że kilka z nich wygląda dziwnie. Chodziło o wykresy różnych wskaźników ryzykowności dużych amerykańskich banków, które świadczyły o tym, że na przestrzeni minionej dekady instytucje te stały się bardziej podatne na ryzyko. Było to zaskakujące. Skoro banki pozbywały się ze swojego bilansu ryzykownych kredytów, sprzedając je, powinny stawać się bezpieczniejsze. W końcu uświadomiłem sobie, że popełniam kardynalny grzech ekonomisty, zakładając ceteris paribus, a mianowicie przyjmując, że wszystko poza badanym zjawiskiem – w tym wypadku sekurytyzacją – pozostaje takie samo. Na ogół nic nie pozostaje takie samo. Co istotniejsze, deregulacja oraz zjawiska takie jak sekurytyzacja zwiększyły konkurencję, która z kolei pobudziła motywację bankowców (a ogólniej – zarządzających finansami) do podejmowania ryzyka w coraz bardziej złożonych formach.

Kiedy już dostrzegłem tę tendencję, referat napisał się sam. Opatrzyłem go tytułem „Czy rozwój finansowy uczynił świat bardziej ryzykownym?”. W 2009 r. The Wall Street Journal w jednym z artykułów tak podsumował moje wystąpienie w Jackson Hole:

W sektorze finansowym idea bodźców motywacyjnych została okropnie wypaczona; pracownicy koszą wielkie wynagrodzenia za robienie pieniędzy, ale za straty ponoszą tylko lekkie kary, stwierdził pan Rajan. Zachęciło to firmy finansowe do inwestowania w złożone produkty, przynoszące potencjalnie wysokie zyski, które od czasu do czasu spektakularnie padają.

Jako przykład podał swapy ryzyka kredytowego (CDS-y), które funkcjonują jako ubezpieczenie na wypadek niespłacenia obligacji. Stwierdził, że ubezpieczyciele i inni generują wysokie stopy zwrotu, sprzedając owe swapy bez większego na pozór ryzyka, chociaż jeśli niewypłacalność naprawdę zaistnieje, ból w rzeczywistości okaże się ogromny.

Pan Rajan stwierdził również, że ponieważ banki zatrzymują część papierów wartościowych zabezpieczających kredyty, które wykazały w księgach, to jeśli popadną w tarapaty, cały system bankowy znajdzie się w niebezpieczeństwie. Banki stracą do siebie nawzajem zaufanie, powiedział. „Rynek międzybankowy zostanie zamrożony i możemy mieć kryzys finansowy w pełnym rozkwicie”.

Dwa lata później w gruncie rzeczy to właśnie się stało4.

Wtedy prognozowanie nie wymagało jakichś szczególnych umiejętności przewidywania: dodałem tylko dwa do dwóch, wykorzystując teoretyczne ramy opracowane przeze mnie i moich kolegów. Nie przewidziałem tylko reakcji uprzejmych na ogół uczestników konferencji. Bez wielkiej przesady powiem, że czułem się jak pierwsi chrześcijanie, którzy znaleźli się w stadzie wygłodniałych lwów. Kiedy schodziłem z podium po ostrych słowach krytyki ze strony luminarzy (z kilkoma chlubnymi wyjątkami), czułem pewien niepokój. Nie był on spowodowany samą krytyką, bo po latach żywych dyskusji podczas wydziałowych seminariów zyskuje się pancerz: gdyby brało się do serca wszystko, co mówią słuchacze, nigdy by się nic nie opublikowało. Moją konfuzję spowodowało to, że adwersarze zdawali się ignorować to, co się działo na ich oczach.

Krytykowano mnie częściowo dlatego, że wyszedłem poza konwencję zjazdu. Niektóre z referatów, trzymając się tematu przewodniego, czyli ery Greenspana, skupiały się na tym, czy Alan Greenspan jest najlepszym szefem banku centralnego w historii czy tylko jednym z najwybitniejszych. Mało prawdopodobne, by ktoś, kto oblewa zimną wodą tę paradę pochlebców, sugerując, że nie wszystko jest w porządku, i kto nawołuje do lepszej regulacji, zebrał panegiryki na swoją cześć. Powszechnie znany był sceptycyzm Greenspana co do skuteczności działań regulacyjnych. Po części była to reakcja obronna, bo gdyby sektor finansowy za bardzo zboczył z toru, to czy nie oznaczałoby to, że organy regulujące coś przespały? Wynikało to także z pychy. Rezerwa Federalna doskonale poradziła sobie z zapaścią spowodowaną przez plajtę internetowych dot-comów w latach 2000‒2001, więc teraz jej przedstawiciele uważali, że wiedzą, jak uratować system stosunkowo bezboleśnie, gdyby znów popadł w kłopoty.

Chociaż w swoim wystąpieniu wyrażałem niepokój w związku z bodźcami motywacyjnymi bankierów, a potem przy innych okazjach mówiłem o potrzebie regulacji, i mimo że od tamtej pory wielu innych komentatorów i ustawodawców zaczęło podzielać mój punkt widzenia, w końcu doszedłem do wniosku, iż te sprawy stanowią tylko czubek góry lodowej. Prawdziwe źródła kryzysu, którego od jakiegoś czasu doświadczamy, są nie tylko znacznie bardziej rozległe, ale również bardziej ukryte. Powinniśmy umieć oprzeć się pokusie robienia obławy na najbardziej oczywistych podejrzanych i zrzucania na nich winy. Wobec zachłannych bankowców można zastosować regulacje, niedbałych urzędników państwowych można zastąpić. Wygodnie jest skupić na nich uwagę, ponieważ czarne charaktery łatwo zidentyfikować. Można wówczas podjąć odpowiednie kroki przeciwko nadużyciu władzy i zaniedbaniu. Dzięki temu reszta z nas zostaje zwolniona z odpowiedzialności za doprowadzenie do kryzysu. Ale to zbyt proste.

Powinniśmy również powstrzymać się przed twierdzeniem, że jest to po prostu zwykły, kolejny kryzys, podobny do wszystkich poprzednich załamań finansowych, koncentrujący się wokół nieruchomości i międzynarodowego przepływu kapitału. Chociaż podczas każdego kryzysu istnieją wyraźne podobieństwa w sprawach, które idą nie tak, jak powinny, trzeba zauważyć, że obecny dotyczy systemu finansowego, przez wielu uważanego za najbardziej zaawansowany na świecie5. Co się stało z dotychczasowym systemem regulacji, gwarantującym zachowanie równowagi? Gdzie się podziała dyscyplina narzucona przez rynki? Co się stało z instynktem samozachowawczym jednostki? Czy system wolnorynkowy załamał się u podstaw? Takie pytania nie rodziłyby się, gdyby obecny kryzys był „po prostu zwykłym, kolejnym kryzysem” w jakimś kraju rozwijającym się. Biorąc pod uwagę związane z nim koszty, nie możemy sobie pozwolić na proste lub błędne odpowiedzi.

Chociaż wierzę, że podstawowe idee, na których opiera się gospodarka wolnorynkowa, trzymają się mocno, to linie uskoku, które doprowadziły do kryzysu, stanowią problem systemowy. Wywodzą się z czegoś więcej niż tylko z działań konkretnych osób czy instytucji. Odpowiedzialność za kryzys ponosi znacznie szersze grono: należą do niego politycy krajowi, rządy poszczególnych państw, ekonomiści tacy jak ja i ludzie tacy jak wy. To, co ogarnęło nas wszystkich, nie jest przejawem zbiorowej histerii czy obsesji. W pewnym sensie przeraża, że każdy z nas zrobił to, co uznał za rozsądne przy danej nam motywacji. Mimo narastających dowodów świadczących o tym, że coś jest nie tak, wszyscy czepialiśmy się nadziei, iż sprawy się ułożą, bo było to w naszym interesie. Jednak nasze kolektywne działania doprowadziły gospodarkę światową na skraj katastrofy; i sytuacja się powtórzy, jeśli nie uświadomimy sobie, co poszło nie tak, i nie podejmiemy koniecznych kroków naprawczych.

W globalnej gospodarce linie uskoku są głębokie. Pojawiły się, ponieważ w zintegrowanej gospodarce w zintegrowanym świecie nie zawsze to, co najlepsze dla indywidualnego aktora lub instytucji, jest dobre dla systemu. Odpowiedzialność za powstanie pewnych poważnych rys spoczywa nie na ekonomii, lecz na polityce. Niestety, nie wiedzieliśmy, gdzie te linie uskoku przebiegają, dopóki kryzys ich nie odsłonił. Dziś jesteśmy mądrzejsi, lecz istnieje niebezpieczeństwo, że nadal będziemy je ignorować. Politycy zaklinają się: „Nigdy więcej!”. Naturalnie skupią się jedynie na poświęceniu kilku kozłów ofiarnych – nie tylko dlatego, że system trudniej zmienić, lecz również dlatego, że gdyby prześledzili systemowe rysy, okazałoby się, że niektóre przebiegają przez nich samych. Podjęcie działań stanie się szczególnie trudne, jeśli szybki powrót gospodarki do zdrowia wywoła poczucie zadowolenia z istniejącego stanu rzeczy. Dlatego niniejsza książka jest próbą zastanowienia się nad ostrzeżeniami wynikającymi z obecnego kryzysu, lepszego zrozumienia tego, co złego się stało, oraz nakreślenia twardych działań, które pomogą rozprawić się z kryzysem i zapobiec kolejnym w przyszłości.

Zacznijmy od tego, co powszechnie uważa się za źródło obecnego kryzysu, który po części wynika z poprzednich6. Pod koniec lat 90. XX wieku wiele krajów rozwijających się (dla zachowania zwięzłości używam terminu „kraje rozwijające się” w odniesieniu do krajów o stosunkowo niskim dochodzie per capita, a terminu „kraje uprzemysłowione” w odniesieniu do krajów o wysokim dochodzie per capita), które przez jakiś czas balowały za pożyczone od innych państw pieniądze, nagle postanowiło odstawić hulanki i zacząć oszczędzać, zamiast wydawać. Japonia, druga największa gospodarka świata, cierpiała z powodu pogłębiającej się zapaści. Ktoś inny na świecie musiał zatem konsumować lub inwestować więcej, żeby w istotny sposób powstrzymać gospodarkę światową przed spowolnieniem. Dla każdego kraju, który chciał wydawać więcej, dobrą wiadomością było to, że do sfinansowania ich wydatków służyć może olbrzymia nadwyżka oszczędności z krajów rozwijających się i Japonii (a wkrótce także nadwyżki Niemiec oraz krajów bogatych w ropę).

Pod koniec lat 90. XX wieku owym kimś innym były korporacje z krajów uprzemysłowionych, które wpadły w szał inwestowania, zwłaszcza w dziedzinie informatyki i telekomunikacji. Niestety, na początku trzeciego tysiąclecia, po boomie inwestycyjnym, obecnie zwanym bańką dot-comów, nastąpił krach, w wyniku którego przedsiębiorstwa te radykalnie zmniejszyły inwestycje.

Gdy gospodarka amerykańska zwolniła, Rezerwa Federalna weszła na najwyższe obroty, ostro tnąc stopy procentowe. Miał to być sposób na pobudzenie aktywności w sektorach gospodarki wrażliwych na zmiany stopy procentowej. Na ogół takie posunięcie stymuluje inwestycje przedsiębiorstw. Tym razem było inaczej. Firmy, które przeinwestowały podczas boomu dot-comów, nie miały już motywacji do kolejnych zakupów. Tymczasem niskie stopy procentowe skłoniły amerykańskich konsumentów do kupowania domów, co z kolei spowodowało wzrost cen nieruchomości i doprowadziło do gwałtownego pobudzenia inwestycji mieszkaniowych. Znaczna część dodatkowego popytu pochodziła z segmentów społeczeństwa o małej zdolności kredytowej bądź z negatywną historią kredytową – tzw. segmentów kredytówsubprimei Alt-A7– które teraz uzyskały dostęp do kredytów, czego wcześniej im odmawiano. Co więcej, wyższe ceny nieruchomości dały kredytobiorcom zwiększonego ryzyka możliwość dalszego spłacania nisko oprocentowanych kredytów hipotecznych (unikając w ten sposób niewypłacalności), nawet jeśli wycofali8zebrany kapitał mieszkaniowy na zakup kolejnego samochodu czy telewizora. Wielu osobom konieczność spłacania kredytu wydawała się odległa i mglista.

Strumień pieniędzy płynący do drzwi kredytobiorców miał swe źródła częściowo u znajdujących się gdzieś daleko inwestorów, którzy zarabiali na eksporcie do Stanów Zjednoczonych i podsycaniu nawyków konsumpcyjnych Amerykanów. W jaki sposób przykładowa dentystka ze Stuttgartu w Niemczech mogła udzielić kredytu hipotecznego kredytobiorcy wysokiego ryzyka w Las Vegas w Nevadzie? Nie była w stanie oczywiście udzielić go bezpośrednio, ponieważ musiałaby ponieść niezwykle wysokie koszty badania wiarygodności kredytobiorcy z Las Vegas, dopilnować, by kredyt był zgodny ze wszystkimi wymogami miejscowego prawa, odbierać należności oraz interweniować w przypadku ich niespłacenia. Każdy indywidualny nabywca domu posiadający małą zdolność kredytową przejawiałby zresztą dużą skłonność do niewywiązywania się z obowiązku płatności, większą pewnie niż poziom ryzyka, z jakim konserwatywny prywatny inwestor czułby się komfortowo.

Do akcji wkroczył więc amerykański wyrafinowany sektor finansowy. Sekurytyzacja miała być odpowiedzią na większość trosk. Kredyt hipoteczny (na dom – przyp. Kurhaus Publishing) został połączony w pakiet z kredytami hipotecznymi z różnych obszarów, a dywersyfikacja miała zredukować ryzyko. Ponadto te obarczone większym ryzykiem wierzytelności można było sprzedać tym, którzy umieją je wycenić i chcą podjąć ryzyko, przy czym najbezpieczniejsze, te o ratingu AAA, można było sprzedać bezpośrednio dentystce z innego kraju lub jej bankowi.

Amerykański sektor finansowy wypełnił więc lukę między nadmierną konsumpcją i przyspieszeniem w Stanach Zjednoczonych a zbyt małą konsumpcją i słabym wzrostem reszty świata. Cała konstrukcja wspierała się na rynku mieszkaniowym. Budowa nowych domów oraz sprzedaż już istniejących kreowały miejsca pracy w budownictwie, pośrednictwie w handlu nieruchomościami i finansach, a jednocześnie rosnące ceny nieruchomości zapewniały wkład własny w refinansowanie starych kredytów oraz finansowanie dalszej konsumpcji. Inne kraje mogły wydostawać się z kryzysu dzięki eksportowaniu do pozornie nienasyconych konsumentów amerykańskich, jednocześnie pożyczając Stanom Zjednoczonym pieniądze na opłacenie importowanych przez nie towarów. Świat znalazł się w stanie przyjemnym, aczkolwiek niezrównoważonym.

Droga do łatwych pieniędzy skończyła się nagle w ślepym zaułku po tym, jak Rezerwa Federalna podniosła stopy procentowe i powstrzymała zwyżkę cen nieruchomości. Okazało się, że papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką subprime były zabezpieczone hipoteką z o wiele wyższym stopniem ryzyka, niż wcześniej przyznawano, więc ich wartość zaczęła gwałtownie spadać. Wyszło także na jaw, że pozornie inteligentni bankowcy posiadają w swoich bilansach znaczne porcje tych wysoko oprocentowanych papierów o niskiej wartości, chociaż musieli wiedzieć, co w rzeczywistości one zawierają. Finansowali te aktywa za pomocą ogromnej ilości krótkoterminowych kredytów. W rezultacie instytucje udzielające kredytów krótkoterminowych zaczęły panikować i odmówiły refinansowania banków, gdy nadchodziły terminy płatności zadłużenia. Niektóre banki upadły, inne otrzymały wsparcie rządu (tzw. bailout), chociaż cały system chwiał się na skraju zapaści. Na całym świecie gospodarki popadły w głęboki kryzys, z którego teraz wychodzą bardzo powoli.

Niniejsza książka pozostawia wiele pytań bez odpowiedzi. Dlaczego powódź pieniędzy pochodzących spoza Stanów Zjednoczonych została wykorzystana do finansowania kredytów subprime? Dlaczego Stany Zjednoczone w przeciwieństwie do innych krajów, np. Niemiec i Japonii, nie wykorzystały eksportu do wyjścia z recesji w 2001 r.? Dlaczego uboższe kraje rozwijające się, takie jak Chiny, finansują niezrównoważoną konsumpcję krajów bogatych, takich jak Stany Zjednoczone? Dlaczego Rezerwa Federalna utrzymywała niskie stopy procentowe przez tak długi czas? Dlaczego instytucje finansowe udzielały tak powszechnie kredytów ludziom, którzy nie mieli ani dochodu, ani pracy, ani żadnego majątku, że aż powstał akronim tego zjawiska: NINJA (ang. noincome, no job, no assets, czyli bez pracy, bez dochodu, bez majątku – przyp. Kurhaus Publishing)? Dlaczego banki – niczym, że tak się wyrażę, producenci kiełbasy – trzymały tak dużo kiełbasy do konsumpcji własnej, skoro już wiedziały, co wchodzi w jej skład?

Staram się rozprawić z powyższymi dylematami. Na początek pozwolę sobie stwierdzić, że nie mam jednego wyjaśnienia przyczyn obecnego kryzysu ani też żadnej cudownej recepty na to, by zapobiec jego objawieniu się w przyszłości. Podanie pojedynczej przyczyny byłoby uproszczeniem. Używam metafory linii uskoku. W geologii linia uskoku to wyrwa w powierzchni Ziemi, w miejscu, w którym następuje zetknięcie płyt tektonicznych lub ich zderzenie. Wokół tych rys wytwarzają się ogromne napięcia. Opisuję linie uskoku, które wyłoniły się w globalnej gospodarce, i wyjaśniam, jak wpływają one na sektor finansowy.

Jedna grupa linii uskoku wywodzi się z lokalnych napięć politycznych. Szczególnie dotyczy to Stanów Zjednoczonych. Niemal wszystkie kryzysy finansowe mają przyczyny polityczne, które bez wątpienia w każdym przypadku są inne. Nie zmienia to tego, że mają charakter polityczny, ponieważ potrzebne są mocne siły polityczne, żeby przezwyciężyć mechanizmy pilnowania równowagi, wprowadzone przez kraje uprzemysłowione dla utrzymania w ryzach finansowego rozbuchania. Druga grupa linii uskoku emanuje z ujemnego bilansu handlowego pośród krajów wyrastających z poprzednich modeli wzrostu. Ostatnia grupa linii uskoku tworzy się wtedy, gdy różne typy systemów finansowych wchodzą ze sobą w styczność dla potrzeb sfinansowania deficytów handlowych: w szczególności kiedy transparentne, oparte na umowach i zasadach cen rynkowych systemy finansowe takich krajów, jak Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania, finansują (lub są przez nie finansowane) systemy mniej transparentne, obowiązujące w większej części świata. Ponieważ różne systemy finansowe funkcjonują według odmiennych zasad i podlegają odmiennym formom interwencjonizmu państwowego, kiedy dochodzi do bliskiego kontaktu, na ogół wzajemnie deformują ramy swego działania. Wszystkie wymienione typy linii uskoku mają wpływ na zachowania sektora finansowego i są kluczowe dla zrozumienia obecnego kryzysu.

Rosnące nierówności i parcie na kredyty mieszkaniowe

Najlepszym przykładem linii uskoku pierwszego rodzaju, o której mówi rozdział I, są rosnące nierówności dochodów w Stanach Zjednoczonych i powstała w ich wyniku presja polityczna na łatwy kredyt. Oczywiście wzrosły najbardziej rzucające się w oczy dochody najlepiej zarabiających. W 1976 r. 1 proc. amerykańskich gospodarstw domowych o najwyższych dochodach stanowił zaledwie 8,9 proc. dochodu całkowitego, natomiast w 2007 r. udział ten urósł do 23,5 proc. Innymi słowy, z każdego dolara rzeczywistego wzrostu dochodu wygenerowanego w latach 1976‒2007 58 centów szło do jednego procenta gospodarstw najlepiej zarabiających9. W 2007 r. zarządzający funduszem hedgingowym John Paulson zarobił 3,7 mld dolarów, czyli około 74 tys. razy tyle, ile wynosiła mediana dochodu amerykańskich gospodarstw10.

Chociaż astronomiczne dochody najlepiej zarabiających budzą emocje opinii publicznej i rozwścieczają felietonistów z klasy średniej, to większość Amerykanów rzadko ma styczność z jakimś miliarderem w osobie zarządzającego funduszem hedgingowym. Bardziej dla nich istotny jest fakt, że od lat 80. XX wieku zarobki pracowników 90 percentyla podziału dochodów z tytułu pracy w Stanach Zjednoczonych, np. kierownika biura, wzrosły o wiele szybciej niż zarobki pracowników 50 percentyla (mediana pracowników), czyli robotników i szeregowych pracowników biurowych. Za wzrost w zróżnicowaniu 90/50 odpowiedzialnych jest wiele czynników. Być może najważniejszym z nich jest to, że choć w Stanach Zjednoczonych postęp technologiczny wymaga od siły roboczej coraz większych umiejętności – dyplom ukończenia szkoły średniej był wystarczający dla naszych rodziców, natomiast dzisiaj studia licencjackie ledwie wystarczają do zwykłej pracy w biurze – to system edukacyjny nie jest w stanie dostarczyć wystarczającej ilości siły roboczej o niezbędnych kwalifikacjach. Problem tkwi w żywności o małej wartości odżywczej, socjalizacji i nauce we wczesnym dzieciństwie oraz dysfunkcyjności szkół podstawowych i ponadpodstawowych, które wypuszczają zbyt wielu absolwentów nieprzygotowanych do studiów.

Powszechną konsekwencją takiej sytuacji jest dla klasy średniej stojąca w miejscu płaca, jak również rosnąca obawa przed utratą stałej pracy. Politycy odczuwają troski swoich wyborców, ale niezmiernie trudno jest poprawić jakość nauczania, ponieważ modernizacja wymaga prawdziwych, efektywnych zmian polityki w obszarze, w którym prywatne interesy sprzyjają zachowaniustatus quo. Ponadto wszelkie zmiany przynoszą efekty dopiero po latach, a zatem wiadomo z góry, że nie rozwiążą bieżących problemów elektoratu. Dlatego politycy szukają (czy też zostali zmuszeni do szukania) innych, szybszych sposobów na ułagodzenie wyborców. Wiemy od dawna, że nie dochód się liczy, lecz konsumpcja. Krótko mówiąc, argumentacja jest taka, że jeśli jakimś cudem konsumpcja w rodzinach klasy średniej się utrzyma, jeśli ludzi stać będzie na nowy samochód co kilka lat i od czasu do czasu na egzotyczne wakacje, to być może nie zwrócą zbytniej uwagi na stojące w miejscu comiesięczne wypłaty.

Z tego też powodu odpowiedzią polityków na wzrost nierówności płacowych – czy to starannie zaplanowaną czy też będącą nierozmyślną reakcją na żądania wyborców – było zwiększenie możliwości kredytowych społeczeństwa, a szczególnie ludzi o niskich dochodach. Korzyści (wzrost konsumpcji i powstawanie nowych miejsc pracy) były natychmiastowe, natomiast nieuchronną konieczność spłaty rachunków można było odłożyć na później. Może to brzmieć cynicznie, lecz łatwy kredyt od zawsze stosowany był jako półśrodek przez rządy, które nie były w stanie bezpośrednio rozwiązywać głębszych problemów klasy średniej. Politycy wolą formułować cele w sposób podnoszący na duchu i obrazowy, niż posługiwać się dziwnie brzmiącymi kategoriami zwiększonej konsumpcji. Dlatego w Stanach Zjednoczonych wzrost liczby domów posiadanych na własność – czyli kluczowy element american dream – przez rodziny o średnich i niskich dochodach stał się fundamentem dla znacznie szerszego celu, jakim było zwiększenie liczby udzielanych kredytów oraz konsumpcji. Kiedy łatwe pieniądze pompowane przez bogate państwo wchodzą w styczność z nastawionym na zysk, konkurencyjnym i niemoralnym sektorem finansowym, tworzy się głęboka linia uskoku.

Oczywiście nie po raz pierwszy w historii wykorzystano ekspansję kredytową do łagodzenia obaw wykluczonej części społeczeństwa i nie po raz ostatni. Prawdę mówiąc, nie trzeba nawet szukać przykładów poza Stanami Zjednoczonymi. Deregulacja i nagła ekspansja amerykańskich banków w pierwszych latach XX wieku pod wieloma względami była odpowiedzią na populizm, czyli ruch popierany przez drobnych i średnich farmerów, którzy zorientowawszy się, że zostają w tyle za coraz liczniejszą grupą robotników pracujących w przemyśle, zażądali łatwiejszego dostępu do kredytów. Nadmierna liczba pożyczek rolnych okazała się jedną z istotnych przyczyn upadku banków podczas wielkiego kryzysu.

Wzrost gospodarczy stymulowany przez eksport i uzależnienie

Istnieją zwykle granice konsumpcji napędzanej długiem, zwłaszcza w tak dużym kraju jak Stany Zjednoczone. Duży popyt na towary konsumpcyjne i usługi na ogół winduje ceny i powoduje inflację. Wówczas zaniepokojony bank centralny podnosi stopy procentowe, ograniczając rodzinom zarówno możliwości pożyczania, jak i pragnienie konsumpcji. Jednak od końca lat 90. XX wieku do pierwszej dekady XXI wieku znaczną część wzrostu popytu amerykańskiego społeczeństwa zaspokajała zagranica, czyli takie kraje jak Niemcy, Japonia oraz – coraz częściej – Chiny, które tradycyjnie opierały swój wzrost gospodarczy na eksporcie i posiadały mnóstwo wolnych mocy do zwiększenia produkcji. Zdolność tych krajów do dostarczania towarów eksportowych stanowi zarazem słabą stronę ich ścieżki wzrostu, gdyż powoduje nadmierną zależność od zagranicznego konsumenta, o czym piszę w rozdziale II. Zależność ta jest źródłem drugiej linii uskoku.

Globalna gospodarka jest słaba, ponieważ niski popyt krajowy na towary od tradycyjnych eksporterów wywiera presję na inne kraje, by zwiększały wydatki. Skoro eksporterzy posiadają nadmiar towarów do upłynnienia, kraje takie jak Hiszpania, Wielka Brytania czy Stany Zjednoczone, które ignorują rosnące zadłużenie gospodarstw domowych, a nawet do niego zachęcają, a także państwa takie jak Grecja, którym brakuje woli politycznej do opanowania populizmu rządu oraz roszczeń związków zawodowych, otrzymują zbyt dużo swobody. W efekcie wysokie zadłużenie gospodarstw domowych lub państwa ogranicza wzrost popytu i prowadzi do bolesnych, szeroko zakrojonych działań naprawczych. Dopóki duże kraje, takie jak Niemcy czy Japonia, mają strukturalną skłonność (bądź też tego się od nich wymaga) do eksportowania, dopóty podaż globalna opływa cały świat w poszukiwaniu krajów o najsłabszej polityce czy najmniejszej dyscyplinie, kusząc do wydawania pieniędzy aż do chwili, kiedy już ich na to nie stać i pogrążają się w kryzysie.

Dlaczego tak wiele gospodarek uzależnionych jest od konsumpcji w innych krajach? Ich uzależnienie wynika z wybranej przez nie ścieżki szybkiego wzrostu w celu podniesienia się ze zniszczeń spowodowanych przez II wojnę światową albo wyjścia z ubóstwa. Państwa te (i banki) stosowały powszechnie interwencjonizm, żeby stworzyć silne firmy i wykreować konkurencyjnych eksporterów, co na ogół działo się kosztem lokalnej konsumpcji.

Z czasem powstały w tych krajach bardzo wydajne i sprawnie działające sektory produkcyjne nastawione na eksport – takie firmy, jak Canon, Toyota, Samsung czy Formosa Plastics, stanowią światową czołówkę. Konieczność zachowania konkurencyjności na rynkach zagranicznych trzymała eksporterów w stanie gotowości. Choć globalna konkurencja ograniczyła zgubne efekty interwencjonizmu państwowego w sektorze eksportowym, to już ograniczenia te nie dotyczyły krajowego sektora produkcyjnego. Banki, detaliści, restauracje i przedsiębiorstwa budowlane poprzez swój wpływ na politykę państwa zdołały ograniczyć konkurencję krajową w swoich branżach. W rezultacie te sektory są dziś bardzo nieefektywne. Nie ma na przykład dużych banków japońskich mogących konkurować globalnie z HSBC, żadnych japońskich detalistów, którzy mogliby się zbliżyć rozmiarami czy konkurencyjnością cen do sieci Wal-Mart ani żadnych sieci japońskich restauracji, które dorównałyby McDonald’sowi w liczbie franczyz.

Chociaż gospodarki te rozwinęły się niezwykle szybko i weszły w szeregi najbogatszych, to gdy zniknęła ich początkowa przewaga w postaci niskich płac, a eksport stał się trudniejszy, silny politycznie, lecz bardzo nieefektywny sektor produkcji krajowej tych krajów zaczął narzucać poważne ograniczenia wzrostu generowanego wewnętrznie. Gospodarkom tym nie tylko trudno się rozwijać samodzielnie, ale jeszcze trudniej jest im stymulować wzrost krajowy przy gorszej koniunkturze, bez ogromnych nakładów idących w błoto. Kiedy państwo zmuszone jest do ponoszenia wydatków, wiedzione naturalnym impulsem faworyzuje wpływowych, aczkolwiek nieefektywnych producentów krajowych, co niezbyt przyczynia się do wzrostu gospodarczego na dłuższą metę. Dlatego więc kraje te popadły w zależność od popytu zagranicznego, który stanowi dla nich jedyną perspektywę wyjścia z dołka koniunkturalnego.

Przyszłość nie wygląda bardziej różowo. Jako że społeczeństwa tych krajów starzeją się, nie tylko wszelkie zmiany staną się trudniejsze do przeprowadzenia, ale również pogłębi się opisane wyżej uzależnienie. Chiny, które w niezbyt odległej przyszłości prawdopodobnie staną się największą gospodarką świata, także podążają tą niebezpieczną ścieżką. Żeby nie stać się zawadą światowego wzrostu gospodarczego, muszą wprowadzić zasadnicze zmiany polityczne.

Starcie systemów

W przeszłości kraje rozwijające się w szybkim tempie na ogół nie były eksporterami netto, nawet jeśli ich fabryki koncentrowały się na produkcji dla zaspokajania popytu zagranicznego. Zawrotne tempo wzrostu takich krajów, jak Korea czy Malezja w latach 80. i na początku 90. XX wieku, wiązało się z poważnymi inwestycjami w maszyny i urządzenia, które często sprowadzano z Niemiec i Japonii. Powodowało to deficyt handlowy i konieczność zadłużenia się na światowych rynkach kapitałowych w celu sfinansowania inwestycji.

W ten sposób nawet kraje rozwijające się ze wzrostem opartym na eksporcie początkowo wchłaniały nadwyżki podaży od bogatych eksporterów. Lecz w latach 90. XX wieku kraje rozwijające się dotknęła seria kryzysów. Kraje te zrozumiały, że pożyczanie dużych sum od krajów uprzemysłowionych na sfinansowanie inwestycji to gotowa recepta na kłopoty. W rozdziale III wyjaśniam, dlaczego gospodarki rozwijające się przestały pomagać we wchłanianiu globalnych nadwyżek podaży i same stały się eksporterami netto, co przyczyniło się do powstania późniejszych problemów: z natury rzeczy ich własne systemy finansowe opierały się na zasadach z gruntu odmiennych niż zasady, którymi rządził się świat ich inwestorów. Owa niekompatybilność, powodująca powstanie linii uskoku, sprawiła, że zadłużanie się za granicą w celu wsparcia inwestycji i wzrostu gospodarczego stało się niezwykle ryzykowne.

W konkurencyjnych systemach finansowych takich krajów jak, Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania, akcent pada na przejrzystość i łatwą egzekwowalność umów na podstawie prawa: ponieważ transakcje biznesowe nie zależą od układów, określa się je mianem systemów „na długość ręki” (czyli są to operacje handlowe między niezależnymi partnerami – przyp. Kurhaus Publishing). Finansiści zyskują pewność siebie dzięki ogólnie dostępnym informacjom, które umożliwiają im zrozumienie działalności kredytobiorcy oraz dzięki świadomości, że ich wierzytelności będą chronione i egzekwowane sądownie. W rezultacie chętnie zgadzają inwestować długoterminowo, np. wykupując akcje/udziały czy biorąc długoterminowe pożyczki. Decydują się także na finansowanie użytkownika końcowego, omijając pośredników takich jak banki. Każda transakcja musi być odrębnie uzasadniona i przeprowadzona na podstawie przetargu. Ten opis może trochę śmieszyć – podczas obecnego kryzysu przejrzystość gdzieś przecież zniknęła – jednak odzwierciedla podstawowe założenia systemu.

Zupełnie inaczej wyglądają systemy finansowe w krajach, w których udział państwa i banków w procesie wzrostu gospodarczego był istotny. Powszechny dostęp do informacji finansowych był tam znacznie ograniczony, prawdopodobnie dlatego, że rząd i banki, kierując przepływem środków finansowych w fazie wzrostu, nie musiały (bądź nie chciały) znaleźć się w takim okresie pod nadzorem publicznym. Mimo że w międzyczasie w większości tych krajów rząd wycofał się z kierowania przepływem środków finansowych, to banki nadal odgrywają tam istotną rolę, a informacje wciąż pozostały ściśle zastrzeżone dla niewielkiej grupy wtajemniczonych. Z powodu niedostatku informacji publicznych egzekwowanie wynikających z tytułu umów należności w znacznej mierze zależy od długotrwałych relacji biznesowych. Dłużnik spłaca wierzyciela lub przeprowadza renegocjacje w dobrej wierze, aby uniknąć utraty tych relacji (i niepożądanych jej konsekwencji) w systemie, w którym układy są walutą wymiany. Oznacza to, że finansiści spoza układów, zwłaszcza zagraniczni, nie mają dostępu do systemu. Mimo wszystko system funkcjonuje dzięki tej barierze. Jeśli bowiem dłużnik napuści jednego wierzyciela na drugiego, jak w systemie opartym na konkurencji i cenach wolnorynkowych, egzekucja wierzytelności nie dojdzie do skutku.

Co się zatem stanie, kiedy funkcjonujący w systemie „na długość ręki” prywatny podmiot z kraju uprzemysłowionego otrzyma prośbę o sfinansowanie inwestycji jakiegoś przedsiębiorstwa działającego w rozwijającym się kraju o systemie opartym na układach, do czego dochodziło często na początku lat 90. XX wieku? Inwestor zagraniczny, który nie rozumie mętnych układów wewnętrznych, zrobi trzy rzeczy. Po pierwsze, zminimalizuje ryzyko, oferując jedynie krótkoterminowy kredyt, żeby móc szybko wycofać pieniądze. Po drugie, ustali spłaty kredytu w walucie obcej, aby należne mu wierzytelności nie zostały zmniejszone przez krajową inflację bądź dewaluację waluty. Po trzecie, udzieli kredytu za pośrednictwem miejscowego banku, ponieważ kiedy będzie chciał wycofać pieniądze, a bank nie będzie mógł ich wypłacić, wówczas rząd będzie zmuszony wesprzeć bank, by uniknąć strat gospodarczych na szeroką skalę. Zagraniczny inwestor pośrednio otrzyma zatem poręczenie od rządu. Zagraniczni inwestorzy z obszaru „na długość ręki” gotowi są powierzać swoje pieniądze systemowi opartemu na mętnych relacjach, żeby uniknąć silnych negatywnych efektów zewnętrznych.

W połowie lat 90. XX wieku problem w Azji Wschodniej polegał na tym, że chronieni w opisany powyżej sposób inwestorzy zagraniczni nie mieli powodu, by prześwietlać jakość finansowanych przedsięwzięć. A krajowy system bankowy, który do niedawna jeszcze udzielał kredytów pod kierunkiem i za poręczeniem rządu, nie miał wielkich możliwości dokonania starannej oceny, zwłaszcza kiedy kredytobiorcy wspinali się po szczeblach postępu technologicznego, inwestując w kompleksowe, kapitałochłonne projekty. Kredytobiorcy byli wyraźnie zadowoleni ze swobodnego dopływu kredytów i nie mieli ochoty zadawać pytań. Lecz kiedy okazało się, że projekty finansowane przez te niewłaściwie zarządzane kredyty nie przynoszą spodziewanych efektów, zagraniczni inwestorzy zaczęli czym prędzej wycofywać swoje pieniądze. Dlatego kraje rozwijające się, które w znacznym stopniu uzależniły swoje inwestycje od zagranicznych pieniędzy, doznawały okresowychboomówi zapaści, których kulminacja nastąpiła podczas kryzysu pod koniec lat 90. XX wieku.

Kryzys ten był i niszczący, i upokarzający. Na przykład w Indonezji spadek PKB ze szczytu do zapaści wynosił blisko 25 proc., czyli w przybliżeniu tyle, ile wynosił w Stanach Zjednoczonych podczas wielkiego kryzysu. Tyle tylko, że w Indonezji spadek ten nastąpił w ciągu zaledwie roku. Gdy gospodarka zaczęła pikować w przepaść, a miliony obywateli pozostały bez pracy i bez żadnego wsparcia, Indonezja stała się miejscem zamieszek na tle rasowym i niepokojów politycznych. Na domiar złego ten dumny kraj, który już zdążył poczuć, że wyzwolił spod władzy kolonialnych panów i osiągnął odrobinę niezależności ekonomicznej, musiał udać się do Międzynarodowego Funduszu Walutowego z pokorną prośbą o pożyczkę. Żeby ją otrzymać, zmuszony był zgodzić się na mnóstwo warunków. Niektóre z nich podyktowały bezpośrednio kraje uprzemysłowione, mające na względzie wyłącznie własną korzyść, a Indonezyjczycy mogli co najwyżej kipieć z wściekłości z powodu utraconej ponownie suwerenności.

Nic więc dziwnego, że wiele krajów rozwijających się poprzysięgło nigdy więcej nie zdawać się na łaskę międzynarodowych rynków finansowych ani MFW. Zamiast brać kredyty zagraniczne na finansowanie swoich inwestycji, ich rządy i przedsiębiorstwa postanowiły zaniechać wielkoinwestycyjnych projektów oraz napędzanej zadłużeniem ekspansji gospodarczej. Niektóre z nich postanowiły także zwiększyć eksport, utrzymując niedoszacowaną walutę. Skupowały waluty obce, żeby utrzymać niski kurs własnej, i w ten sposób stworzyły duże rezerwy dewizowe, które mogły służyć jako fundusz na czarną godzinę na wypadek gdyby zagraniczni kredytodawcy znów mieli kiedyś spanikować. A zatem pod koniec lat 90. XX wieku kraje rozwijające się dokonały cięć inwestycyjnych i z importerów netto zamienili się w eksporterów netto w zakresie zarówno towarów, jak i kapitału, dokładając się tym do nadmiaru globalnej podaży.

Wkrótce potem w krajach uprzemysłowionych inwestycje przedsiębiorstw również się załamały (w okresie krachu dot-comów) i w pierwszych latach nowego tysiąclecia świat popadł w recesję. Kraje takie jak Niemcy i Japonia z powodu nastawienia na eksport nie były w stanie pomóc, więc cały ciężar stymulowania wzrostu spoczął na Stanach Zjednoczonych.

Wyjście z recesji, bezrobocie i nacisk na stymulację

Jak już wspomniałem, Stany Zjednoczone miały polityczne predyspozycje do stymulowania konsumpcji. Ale nawet jeśli zapewniły światu bodźce konieczne do wyjścia z recesji w 2001 r., to przekonano się, że, podobnie jak podczas wychodzenia z kryzysu w 1991 r., miejsc pracy wcale nie przybywa. Biorąc pod uwagę krótki okres trwania zasiłków dla bezrobotnych w Stanach Zjednoczonych, powstała dodatkowa silna presja polityczna na dalsze dostarczanie gospodarce bodźców. W rozdziale IV będzie mowa o tym, że wychodzenie z kryzysu przy braku nowych miejsc pracy to wciąż problem w Stanach Zjednoczonych. Obecne plany naprawcze kreują ich bardzo niewiele, a ożywienie w warunkach bezrobocia jest szczególnie niepożądane. Długotrwałe pobudzanie niechętnego sektora prywatnego do tworzenia miejsc pracy na ogół wypacza motywację, zwłaszcza w sektorze finansowym. To z kolei stwarza jeszcze jedną linię uskoku wywodzącą się z interakcji między polityką a sektorem finansowym, która w tym wypadku ulega zmianom w trakcie cyklu koniunkturalnego.

Od 1960 r. do recesji w 1991 r. uzdrawianie gospodarki w Stanach Zjednoczonych przebiegało szybko. Na przejście od najgłębszej recesji do poziomu wyników sprzed kryzysu gospodarka potrzebowała średnio niecałych dwóch kwartałów, a liczba miejsc pracy powracała do normy w ciągu ośmiu miesięcy.11

Wyjście z recesji wroku 1991 przebiegało zupełnie inaczej niż wyjście z recesji wlatach 2000‒2001. Chociaż produkcja wróciła do stanu sprzed recesji w ciągu trzech kwartałów w 1991 r. i w ciągu zaledwie jednego kwartału w roku 2001, to już jeśli chodzi o przywrócenie liczby miejsc pracy, okresy te wynosiły: 23 miesiące i aż 38 miesięcy.12Również mimo ożywienia trwającego już od dłuższego czasu ludzie wciąż tracili pracę, więc w obu przypadkach w pełni zasłużone jest określenie „odnowa w warunkach bezrobocia” (jobless recovery).

Stany Zjednoczone są, niestety, wyjątkowo nieprzygotowane na uzdrawianie gospodarki w warunkach bezrobocia. Na ogół zasiłki dla bezrobotnych przysługują na okres zaledwie sześciu miesięcy.13 Ponieważ z historycznego punktu widzenia świadczenia zdrowotne są związane ze stałą pracą, bezrobotny pracownik traci ponadto dostęp do taniej opieki medycznej.

Krótkotrwałe zasiłki być może miały sens wtedy, kiedy zdrowienie gospodarki przebiegało szybko i miejsc pracy było pod dostatkiem. Obawa o utratę zasiłku przed znalezieniem nowej pracy mogła stanowić dla pracownika motywację do bardziej intensywnego poszukiwania i lepszego dogadywania się z pracodawcą. Kiedy jednak nie powstają nowe miejsca pracy, pozytywna motywacja zamienia się w źródło wielkiej niepewności i obaw – i to nie tylko dla bezrobotnych. Nawet ci, którzy pracę mają, obawiają się, że ją utracą i będą zdani na łaskę losu.

Politycy na własne ryzyko ignorują niepokój społeczeństwa. Powszechnie uważa się, że prezydent George Bush senior przegrał drugą kampanię prezydencką mimo wygranej wojny w Iraku, bo nie zdawał sobie sprawy z obaw Amerykanów, wywołanych ożywieniem gospodarczym bez nowych miejsc pracy po recesji w 1991 r. Tę lekcję odrobiono później. Z politycznego punktu widzenia w ożywieniu gospodarczym chodzi głównie o miejsca pracy, a nie wyniki ekonomiczne. Politycy chętnie więc dostarczają gospodarce bodźców, zarówno fiskalnych (nakłady państwa i niższe podatki), jak i monetarnych (niższe krótkoterminowe stopy procentowe), aż do czasu, kiedy zaczną się pojawiać nowe miejsca pracy.

W teorii działania takie odzwierciedlają demokrację w jej najlepszym wydaniu. Jednak w praktyce naciski społeczne, by szybko coś zrobić, umożliwiają politykom bezwzględne traktowanie zwyczajowych mechanizmów zapewniających hamulce i równowagę w zakresie polityki prowadzonej przez rząd amerykański. Długoterminowe strategie uchwalane są w cieniu sytuacji wyjątkowej przez partię, która akurat jest przy władzy w momencie kryzysu i chce przepchnąć swój wypieszczony program polityczny. Prowadzi to do większych wahań w zakresie decyzji politycznych, niż elektorat by sobie życzył. Poza tym promuje nadmierne wydatki i niekorzystnie wpływa na finansową kondycję państwa w długim okresie.

W rozdziale V staram się zgłębić, w jaki dokładnie sposób względy polityczne wpływają na amerykańską politykę monetarną. Polityka monetarna jest, oczywiście, domeną teoretycznie niezależnej Rezerwy Federalnej, ale dzielny jest przewodniczący Rezerwy, który przeciwstawia się politykom, podnosząc stopy procentowe, zanim zaczynają pojawiać się nowe miejsca pracy. Utrzymanie dużego zatrudnienia stanowi w istocie element mandatu Rezerwy Federalnej. Jeśli zatrudnienie utrzymuje się ponadto na wysokim poziomie, inflacja – obecnie główna troska banków centralnych – jest mało prawdopodobna, więc Fed czuje się uprawniony do utrzymywania niskich stóp procentowych. Ma to swoje konsekwencje. Jeden z problemów polega na tym, że inne rynki, w tym zagraniczne, reagują na łatwe rozwiązania polityczne. Na przykład w odpowiedzi na niskie stopy procentowe rosną ceny towarów takich jak ropa czy metale. Przypuszczalnie pójdą też w górę ceny aktywów, takich jak nieruchomości, i walory, jako że inwestorzy uciekają od krótkoterminowych niskich stóp procentowych i inwestują w cokolwiek, co przyniesie im przyzwoity zysk.

W takich momentach również bardziej skomplikowany sektor finansowy ma skłonność do podejmowania większego ryzyka. W latach 2003‒2006 niskie stopy procentowe stały się dodatkowym bodźcem (poza wspieraniem przez państwo budownictwa mieszkaniowego dla rodzin o niskich dochodach) do zakupu mieszkań i podsyciły niespotykany boom mieszkaniowy, a tym samym przyczyniły się do wzrostu zadłużenia. Aby zachęcić przedsiębiorstwa do zwiększenia inwestycji i zatrudnienia, Rezerwa Federalna dolała oliwy do ognia, zapewniając, że stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie na długi czas. Zapewnienia te tylko mocniej pchnęły w górę ceny aktywów i skłoniły sektor finansowy do podejmowania jeszcze większego ryzyka. Ostateczny cios gospodarce zadał przewodniczący Rezerwy Federalnej Alan Greenspan, który w 2002 r. ogłosił, że bank centralny nie będzie interweniował, żeby spowodować pęknięcie baniek cenowych, a zainterweniuje, żeby ułatwić drogę do nowej ekspansji w razie implozji rynków. Jeśli rynki finansowe kiedykolwiek potrzebowały zezwolenia na posunięcie się za daleko, to wówczas właśnie je otrzymały.

Skupiając uwagę na miejscach pracy oraz inflacji – a w efekcie tylko na tych pierwszych – Rezerwa Federalna wykazała się krótkowzrocznością; postąpiła w sposób iście polityczny. Istnieje zagrożenie, że w przyszłości będzie powielać błędy, jeśli będzie chciała postępować zgodnie ze swoim mandatem. Chociaż Fed posiada ograniczoną liczbę narzędzi, wobec czego tłumaczy się, że nie powinien otrzymywać potencjalnie sprzecznych zadań do wykonania, to jednak nie może ignorować szerszych konsekwencji gospodarczych wywołanych skupieniem się na zbyt wąskim polu działania: w szczególności wprowadzone przez Fed niskie stopy procentowe i płynność środków mają ogromny wpływ na zachowanie sektora finansowego. Podobnie jak w przypadku zachęcania do zakupu mieszkań osób o niskich dochodach, źródłem ogromnego zagrożenia jest linia uskoku, która pojawia w chwili zetknięcia się bodźca o podłożu politycznym z sektorem finansowym szukającym jakiejkolwiek przewagi.

Konsekwencje dla amerykańskiego sektora finansowego

Jak to się stało, że wstrząsy ze wszystkich linii uskoku zbiegły się w amerykańskim sektorze finansowym, niemal doprowadzając do jego zniszczenia? Skupię się na dwóch przyczynach. Po pierwsze, ogromna ilość pieniędzy wpłynęła do sektora budownictwa mieszkaniowego dla ludzi o niskich dochodach. Środki płynęły zarówno z zagranicy, jak i od wspieranych przez państwo agencji zajmujących się kredytami hipotecznymi, takimi jak Fannie Mae i Freddie Mac.14 Doprowadziło to do gwałtownego wzrostu cen nieruchomości oraz stałego pogarszania się jakości udzielanych kredytów hipotecznych. Po drugie, banki, zarówno komercyjne, jak i inwestycyjne, podejmowały ogromne ryzyko, m.in. kupując ogromne ilości niskiej jakości papierów wartościowych emitowanych do finansowania kredytów hipotecznych subprime15, nawet gdy wiązało się to z zadłużaniem się długoterminowo na ogromną skalę, żeby finansować te zakupy.

Pozwolę sobie na rozwinięcie. Na początku XXI wieku oszczędności wygenerowane przez uzależnione od eksportu kraje rozwijające się finansowały Stany Zjednoczone, gdzie bodźce fiskalne i monetarne wytworzyły zwiększony popyt na towary i usługi, zwłaszcza w budownictwie mieszkaniowym. Zagraniczni inwestorzy szukali bezpieczeństwa. Ich pieniądze były lokowane w papierach wartościowych emitowanych przez wspierane przez rząd agencje oferujące kredyty hipoteczne, np. Fannie Mae i Freddie Mac, w ten sposób posuwając do przodu realizację celów rządu amerykańskiego w zakresie dostępności mieszkań dla ludzi o niskich dochodach. Inwestorzy, w dużej części z krajów rozwijających się, założyli implicite, że rząd amerykański będzie poręczycielem tych agencji, podobnie jak wcześniej inwestorzy z krajów uprzemysłowionych założyli, że rządy w krajach rozwijających się uchronią ich przed kryzysem w tychże krajach. Mimo że Fannie i Freddie działały w sposób niezwykle ryzykowny, nie podlegały już dyscyplinie rynkowej.

Inne fundusze, pochodzące od zagranicznego sektora prywatnego, lokowano w wysoko notowanych papierach wartościowych zabezpieczonych kredytamisubprime. W tym wypadku niczego niepodejrzewający zagraniczni inwestorzy liczyli nieco zbyt naiwnie na instytucje systemu „na długość ręki”. Uwierzyli ratingom i cenom rynkowym ukształtowanym przez system, nie zdając sobie sprawy ztego, że ogromna ilość pieniędzy wpływających do sektora kredytów typusubprime, pochodzących zarówno od agencji rządowych, jak i innych inwestorów zagranicznych, zdemoralizowała owe instytucje. Jedną ze słabych stron systemu „na długość ręki”, o czym mowa w rozdziale VI, jest to, że opiera się on na założeniu, iż ceny są trafne, ale kiedy zachodzi konieczność wchłonięcia strumienia pieniędzy od niezadających pytań inwestorów, ceny mogą ulec znacznemu zniekształceniu. I znów zetknięcie się dwóch różnych systemów finansowych wytworzyło wrażliwą sytuację.

Główna przyczyna paniki finansowej (z 2007 i 2008 r. – przyp. Kurhaus Publishing) polegała jednak nie tyle na tym, że banki łączyły w pakiet i rozprowadzały niskiej jakości papiery wartościowe zabezpieczone kredytami subprime, lecz na tym, że zachowywały je w znacznej ilości, czy to jako pozycje bilansowe, czy pozabilansowe, finansując ich przetrzymywanie za pomocą krótkoterminowych pożyczek. W ten sposób wracamy do punktu wyjścia, czyli do tematu mojego referatu z Jackson Hole. Co poszło nie tak? Dlaczego tak wiele banków w Stanach Zjednoczonych podejmuje tak wielkie ryzyko?

Problem tkwi w szczególnym charakterze owego ryzyka, o czym mowa w rozdziale VII. Znaczna ilość pieniędzy, płynąca od naiwnych inwestorów do finansowania udzielanych kredytów subprime, a także znaczne zaangażowanie rządu w budownictwo mieszkaniowe wskazywały na to, że sprawy przez jakiś czas będą się toczyły gładko, bez zaległości w spłacaniu kredytów ze strony właścicieli domów. Podobnie dzięki gotowości Rezerwy Federalnej do utrzymywania dogodnych warunków spłaty przez dłuższy czas, przyjmując utrzymujące się duże bezrobocie, ryzyko ograniczenia funduszy wydawało się odległe. W takich okolicznościach nowoczesny system finansowy ma skłonności do przedawkowywania ryzyka.

Bank, który wystawia się na podobne ryzyko, na ogół przez większość czasu osiąga zysk powyżej przeciętnej. Istnieje oczywiście także prawdopodobieństwo, że poniesie naprawdę ogromne straty. Z perspektywy opinii społecznej takiego ryzyka nie należy podejmować z powodu ogromnych kosztów, do których dojdzie w przypadku zmaterializowania się strat. Niestety, natura struktury wynagrodzeń w systemie finansowym – czy to jawnych, czy ukrytych – kładzie nacisk na krótkofalowe korzyści i może skłaniać bankowców do podejmowania takiego ryzyka.

Szczególnie szkodliwa faktyczna lub potencjalna interwencja rządu lub banku centralnego w pewne rynki w celu przyspieszenia realizacji celów politycznych (albo w celu uniknięcia kłopotów politycznych) stanowi wektor kierujący liczne podmioty sektora finansowego do podejmowania takiego samego ryzyka. W związku z tym realizacja strat staje się jeszcze bardziej prawdopodobna. Sektor finansowy ponosi główną odpowiedzialność za podejmowane przez siebie ryzyko. Do jego słabości ujawnionych podczas ostatniego kryzysu należą: wypaczona motywacja, pycha, zawiść, źle ulokowane zaufanie oraz zachowania stadne. Dodatkowo rząd przyczynił się do tego, że relacja zysków do ryzyka jawiła się jako bardziej atrakcyjna, niż powinna, co powstrzymywało rynek przed zachowaniem dyscypliny, a może nawet pobudzało do jej porzucania. Interwencjonizm państwa w następstwie kryzysu spełnił, niestety, oczekiwania sektora finansowego. Podczas kryzysu polityczna pokusa nadużycia szła ramię w ramię z pokusą nadużycia w sektorze finansowym. Niepokojąca rzeczywistość jest taka, że wciąż wszystko to może się zdarzyć ponownie.

Innymi słowy: główny problem kapitalizmu wolnokonkurencyjnego we współczesnej demokracji zawsze polegał na tym, w jaki sposób zrównoważyć rolę państwa i rolę rynku. Chociaż energia intelektualna w dużej mierze skupia się na precyzowaniu odpowiednich działań państwa i rynku, głównym źródłem kruchości jest interakcja między nimi. W demokracji rząd (lub bank centralny) po prostu nie może pozwolić na to, by skutki brutalnej logiki niepohamowanych działań rynku odczuli boleśnie zwykli obywatele. Doskonale rozumie to współczesny wyrafinowany sektor finansowy i dlatego wciąż poszukuje sposobów na wykorzystanie przyzwoitości państwa, bez względu na to, czy jego działania skierowane są na wyrównywanie poziomu płac, walkę z bezrobociem czy stabilizowanie banków krajowych. Problem wynika z braku kompatybilności, z którym co do zasady mamy do czynienia między celami kapitalizmu a celami demokracji. A jednak kapitalizm i demokracja współistnieją w zgodzie, ponieważ oba systemy wzajemnie łagodzą swoje niedoskonałości.

Nie staram się być apologetą bankowców, których pragnienie gratyfikacji w chwilach, gdy rząd podejmuje działania ratunkowe, jest nie tylko oburzające z moralnego punktu widzenia, lecz także krótkowzroczne. Oburzenie jest jednak złym doradcą polityków. Sektor finansowy, chociaż bynajmniej nie był niewinną ofiarą, znalazł się w samym środku mapy linii uskoku, co miało wpływ na zachowanie jego graczy. Wszyscy aktorzy – bankowcy, politycy, biedni (kredytobiorcy – przyp. Kurhaus Publishing), zagraniczni inwestorzy, ekonomiści i szefowie banków centralnych – zrobili to, co uznali za właściwe. Istnieje w istocie realne prawdopodobieństwo, że kluczowi aktorzy, czyli politycy i bankowcy, zostali nakierowani – jedni przez zachowania wyborców, drudzy przez aprobatę rynku – ku zachowaniom, które nieuchronnie prowadzić miały do kryzysu. Jednak brak wyraźnych czarnych charakterów oraz to, że żadnemu z aktorów nie udało się przerzucić mostu nad liniami uskoku, nie ułatwił znalezienia rozwiązania, a tylko je utrudnił. Wprowadzenie regulacji w kwestii dodatkowych wynagrodzeń dla bankowców to rozwiązanie częściowe, zwłaszcza że wielu z nich nie zdawało sobie w ogóle sprawy z ryzyka, jakie podejmowali.

Czekające nas wyzwania

Jeśli tak druzgocący kryzys wynika z podjętych przez aktorów rozsądnych (przynajmniej w ich mniemaniu) działań, to czeka nas mnóstwo pracy. Znaczna część tej pracy znajduje się poza sektorem finansowym. W jaki sposób stworzymy w Stanach Zjednoczonych prawdziwą szansę na sukces tym ludziom, którzy zostają w tyle? Czy powinniśmy budować mocniejszą siatkę bezpieczeństwa, żeby chronić gospodarstwa domowe podczas recesji, czy też może trzeba znaleźć inne sposoby na uodpornienie i uelastycznienie pracowników? W jaki sposób duże kraje na całym świecie mogą uwolnić się od zależności od eksportu? W jaki sposób mają rozwijać swoje sektory finansowe, by efektywnie móc alokować środki i ryzyko? No i, naturalnie, jak Stany Zjednoczone mogą zreformować swój system finansowy, żeby ponownie nie zniszczył gospodarki światowej?

Przy konstruowaniu reform musimy zdawać sobie sprawę z tego, że jedyny naprawdę bezpieczny system finansowy to taki, w którym nie podejmuje się ryzyka, w którym nie finansuje się innowacji czy wzrostu, w którym nie pomaga się wyciągnąć ludzi z ubóstwa i który nie daje konsumentom wielkiego wyboru. To system, w którym wspierany jest proces przyrostowy, a więc status quo. Na dłuższą metę jednak, szczególnie biorąc pod uwagę ogromne wyzwania, przed jakimi staje świat – że wymienię tylko: zmiany klimatyczne, starzejące się społeczeństwo czy ubóstwo – poprzestawanie na status quo może okazać się największym ryzykiem. Może bowiem sprawić, że nie będziemy w stanie przystosować się do nadchodzących wyzwań. Nie chcemy wracać do starych złych czasów i sprawiać, by bankowość stała się znów nudna: łatwo zapomnieć, że w ściśle regulowanym systemie konsumenci i firmy nie miały wielkiego wyboru. Chcemy finansów innowacyjnych, dynamicznych, zarazem bez nadmiernego ryzyka i oburzających zachowań. Trudno to będzie osiągnąć. Jest to jednak warte zachodu.

Trzeba również zdać sobie sprawę, że dobrej gospodarki nie można oddzielić od dobrej polityki: pewnie dlatego jedną z dziedzin ekonomii nazwano ekonomią polityczną. Błąd popełniany przez ekonomistów polegał na tym, że uwierzyli oni, iż kiedy już kraje stworzyły żelazne ramy w postaci instytucji, to będą w stanie utemperować wpływy polityczne, czyli na stałe wydostaną się ze statusu krajów rozwijających się. Trzeba sobie teraz zdać sprawę z tego, że instytucje takie jak organy nadzoru mogą wywierać wpływ tylko wtedy, gdy polityka jest rozsądna i zrównoważona. Głęboki brak równowagi (np. nierówność) może spowodować spiętrzenie nastrojów politycznych, które mogą okazać się silniejsze od wszelkich instytucji ograniczających. Jeśli polityka jakiegoś kraju utraci równowagę, wówczas może on powrócić do statusu kraju rozwijającego się, bez względu na to, jak bardzo rozwinięte będą jego instytucje.

Cudowne rozwiązania nie istnieją. Reformy będą wymagały starannych analiz i nudnej czasami dbałości o szczegóły. Omawiam je w rozdziałach od VIII do X, podchodząc jak najszerzej do tematu. Mam nadzieję, że moje propozycje nie są nazbyt uproszczone, a jednocześnie bardziej konstruktywne niż nawoływanie do wysmarowania się smołą i tarzania w pierzu bankierów oraz przedstawicieli organów nadzoru. Jeśli zostaną wprowadzone w życie, zasadniczo przekształcą świat, w którym żyjemy, i sprowadzą go ze ścieżki prowadzącej do pogłębiających się kryzysów na ścieżkę wiodącą ku większej stabilizacji i współpracy polityczno-gospodarczej. Będziemy w stanie dokonać postępu dzięki pokonywaniu istotnych wyzwań, jakie czeka świat. Reformy takie będą wymagały od społeczeństw zmiany sposobu życia, dróg rozwoju oraz zasad dokonywania wyborów. Będą oznaczać ciężką pracę na krótką metę w zamian za bardziej rozproszone, lecz ogromne korzyści długofalowe. Do takich działań zawsze trudno jest przekonać społeczeństwo, toteż nie bardzo pociągają one polityków. Koszty nicnierobienia wywołują chyba jednak gorsze zamieszanie niż to, którego doświadczyliśmy niedawno. Linie uskoku tylko się pogłębią, jeśli nie będzie się ich kontrolować.

Sytuacja ma też swoje jaśniejsze strony. Nadzieję niosą dwa ważne czynniki: postęp technologiczny, który rozwiązuje problemy jawiące się przez wieki jako takie nie do rozwiązania, oraz reformy gospodarcze, które przenoszą ogromne rzesze biednych ze średniowiecznych warunków życia wprost do nowoczesnej gospodarki. Można wiele zyskać, jeśli wyciągnie się właściwą naukę z obecnego kryzysu i ustabilizuje gospodarkę światową. Jednocześnie można wiele stracić, jeśli wyciągnie się złe wnioski.

Pozwolę sobie teraz opisać szczegółowo zarówno linie uskoku, jak i stojące przed nami trudne wybory, z nadzieją, że wspólnymi siłami dokonamy właściwych zmian. Musimy. Dla naszego własnego dobra.

1 Więcej przykładów zob. Paul Krugman, „How Did Economists Get It So Wrong?”, New York Times, 6 września 2009 r., www.nytimes.com/2009/09/06/magazine/06Economict.html; John H. Cochrane, „How Did Paul Krugman Get It So Wrong?”, Szkoła Biznesu Bootha przy Uniwersytecie Chicagowskim, http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/Papers/krugman_response.htm, wejście 5 marca 2010 r.

2 Knut Wicksell był szwedzkim ekonomistą, żyjącym na przełomie XIX i XX wieku. Zajmował się on m.in. tym, co określamy jako zagadnienie naturalnej stopy procentowej, tzn. realnej stopy procentowej, przy której inflacja jest stabilna (przyp. Kurhaus Publishing).

3 Alan Greenspan był przewodniczącym Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Stanów Zjednoczonych w latach 1987‒2006 (przyp. Kurhaus Publishing).

4 J. Lahart, „Mr. Rajan Was Unpopular (but Prescient) at Greenspan Party”, Wall Street Journal, 2 stycznia 2009 r.

5 Doskonałe studium opisujące wspólne cechy kryzysów na przestrzeni dziejów w: C. Reinhart and K. Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2009).

6 Więcej na temat badań zob. M. Brunnermeier, „Deciphering the Liquidity and Credit Crunch, 2007‒2008”, Journal of Economic Perspectives 23, nr 1 (Winter 2007), s. 77‒100; G. Gorton, Information, Liquidity, and the (Ongoing) Panic of 2007, NBER Working Paper 14649, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 2009; D. Diamond and R. Rajan, „The Credit Crisis: Conjectures about Causes and Remedies”, American Economic Review 99 (2009), s. 606‒610. Na temat kryzysu napisano wiele bardzo dobrych książek, m.in. Gillian Tett, Fool’s Gold (New York: Free Press, 2009), Richard Posner, A Failure of Capitalism (Cambridge, MA: Harvard University Press, 2009); Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail (New York: Viking, 2009), oraz David Wessel, In Fed We Trust (New York: Crown Business, 2009).

7 Kredyty Alternative A-paper, w skrócie Alt-A, były kredytami bardziej ryzykownymi niż wystandaryzowane, spełniające określone kryteria kredyty A-paper (prime loan). Jednocześnie ryzyko kredytów Alt-A było mniejsze niż najbardziej ryzykownych kredytów subprime (przyp. Kurhaus Publishing).

8 Wraz ze wzrostem cen nieruchomości rosła wartość zabezpieczenia kredytów hipotecznych. Pożyczkodawców interesował przede wszystkim stosunek wartości kredytu do wartości zabezpieczenia, dlatego przy rosnącej cenie domu można było nie tylko brać kolejne kredyty na spłatę odsetek od tych wcześniej zaciągniętych, ale także zaciągać kolejne kredyty na cele konsumpcyjne. Istotne tylko było, by tempo przyrostu zadłużenia nie wyprzedzało tempa wzrostu cen nieruchomości (przyp. Kurhaus Publishing).

9 A. Atkinson, T. Piketty i E. Saez, Top Incomes in the Long Run of History, NBER Working Paper 15408, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 2009.

10 J. Anderson, „Wall Street Winners Get Billion-Dollar Paydays”, New York Times, 16 kwietnia 2010 r., www.nytimes.com/2008/04/16/business/16wall.html.

11 Zob. Stacey Schreft, Aarti Singh i Ashley Hodgson, „Jobless Recoveries and the Wait-and-See Hypothesis”, Economic Review, Bank Rezerwy Federalnej Kansas City (IV kwartał 2005): 81: 99.

12 Tamże.

13 Na podstawie ustawy American Recovery and Reinvestment Act oraz dyrektywy administracji prezydenta Baracka Obamy z lipca 2012 r. Stany Zjednoczone mają dziś większe możliwości w zakresie wspomagania bezrobotnych – mogą wypłacać je przez okres do 99 tygodni i nie muszą uzależniać wypłacania świadczeń od aktywnego poszukiwania pracy przez bezrobotnego (przyp. Kurhaus Publishing).

14 Fannie Mae – Federal National Mortgage Association, Freddie Mac – The Federal Home Loan Mortgage Corporation: amerykańscy poręczyciele, działając pod parasolem rządu amerykańskiego przedsiębiorstwa prywatne, specjalizujące się w zapewnianiu płynności na rynku kredytów hipotecznych (przyp. Kurhaus Publishing).

15 Kredyty subprime to pożyczki udzielane kredytobiorcom, którzy mają skomplikowaną historię kredytową; zazwyczaj oprocentowane wyżej niż te skierowane do kredytobiorców o dobrej zdolności kredytowej i dobrej historii kredytowej (przyp. Kurhaus Publishing).