Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham

Łukasz Tomys, Justyna Jaciuk, Mateusz Sawicki

Skuteczny inwestor. Warren Buffett i Benjamin Graham

Wstęp

Podstawę niniejszej książki stanowi stanowi system inwestowania w oparciu o analizę fundamentalną stworzoną przez Benjamina Grahama i Franka Dodda, autorów klasycznej książki „Security Analysis” [10]. Treść naszej publikacji oparliśmy na takich książkach, jak: „Inteligentny inwestor” autorstwa Benjamina Grahama, pracy pt. „Einstein inwestowania. Życie i ponadczasowa mądrość finansowa Benjamina Grahama” autorstwa Joe Carlena [2], oraz innych ważnych dzieł poświęconych pomnażaniu środków na giełdzie. Wymieniamy je na końcu naszej książki w bibliografii. Podczas prac nad książką istotne były również własne doświadczenia autora, który jest aktywnym inwestorem giełdowym od dekady.

Dzieło Grahama „Inteligentny inwestor” [8] pełne jest praktycznych porad aktualnych aż do dzisiaj. Pierwsze wydanie tej książki miało miejsce już w 1949 roku, a popyt na wznowienia nie słabnie aż do dzisiaj. Patrząc na wyniki sprzedażowe w księgarni Amazon tak zamierzchłych już dzieł Grahama jak „Security Analysis” [10] czy „Inteligentny inwestor” [8], można śmiało stwierdzić, że pod względem wydawniczym są one „Biblią” dla inwestorów. Mimo upływu czasu wciąż cieszą się olbrzymim powodzeniem.

Benjamin Graham skutecznie pomnażał środki własne i swoich klientów, których kapitał inwestował. Jednak największym potwierdzeniem wartości jego wiedzy jest sukces Warrena Buffeta, amerykańskiego inwestora giełdowego, przedsiębiorcy i filantropa. Powszechnie uważa się go za jednego z najlepszych inwestorów na świecie, o czym świadczy posiadany przez niego majątek wyceniony w 2018 roku na 88,4 miliarda dolarów. System Grahama wdrożyło również wielu pomniejszych inwestorów, którym niekoniecznie zależało na tym, aby tak jak Buffett poświęć inwestowaniu 100 procent własnego czasu i postawić na szali także jakość życia prywatnego. Tym osobom wiedza Grahama pozwoliła na uzyskanie satysfakcjonujących wyników, a część pomnażanego kapitału mogły one przeznaczyć na wygodne życie oraz realizowanie marzeń i pasji. Zresztą, takie samo podejście do pieniędzy miał sam Benjamin Graham, który był człowiekiem o licznych zainteresowaniach intelektualnych, od antycznej literatury po matematykę. W przeciwieństwie do Buffetta nie poświęcił się całkowicie pomnażaniu pieniędzy, a słabość do atrakcyjnych kobiet sprawiała, że jego życie prywatne zaprzątało go w dużym stopniu.

Warren Buffet chętnie podkreśla, że do osiągnięcia sukcesu w inwestowaniu nie potrzeba szczególnie wysokiego IQ. Jak przytacza Sushruth Sunder w artykule opublikowanym na portalu Financial Express, Buffet miał powiedzieć, że „jeśli ktoś ma IQ na poziomie 150 punktów, to powinien sprzedać 30 komuś innemu, ponieważ do inwestowania trzeba być mądrym, a nie geniuszem” [29]. Jego zdaniem wystarczy stabilna struktura intelektualna umożliwiająca podejmowanie decyzji i chroniąca przed emocjami, które prowadzącą do jej niszczenia. Jak powinna wyglądać taka struktura, zostało jasno i precyzyjnie opisane właśnie w książkach Grahama. Mądrość Benjamina Grahama jest ponadczasowa. Pozwala uniknąć licznych błędów, które popełniają zarówno początkujący, jak i znaczna część doświadczonych inwestorów. Wiedza zawarta w jego dziełach ułatwia zatem pomnażanie kapitału również w XXI wieku. Niestety jego książki napisane są dość trudnym językiem. Styl dzieł Grahama oraz przykłady praktyczne przytaczane dla poparcia wiedzy teoretycznej ze względu na upływ lat trącą już nieco myszką. Warto też pamiętać, że Graham pisał książki w zupełnie innych realiach. Były to czasy bardzo niskich wycen akcji oraz wysokich w stosunku do obecnych realiów stóp procentowych. O rentowności obligacji z ratingiem potrójnego A, na poziomie 5 czy 7 procent można dziś tylko pomarzyć. Warto też pamiętać, że opisuje on rynki kapitałowe z perspektywy amerykańskiego inwestora. Tymczasem polskie i amerykańskie obligacje skarbowe często odmiennie zachowują się w obliczu dobrej i złej koniunktury. Liczymy na to, że nasza publikacja przybliży ponadczasową mądrość Grahama w nieco przystępniejszej formie oraz będzie w większym stopniu odpowiadać potrzebom polskich inwestorów.

Rozdział 1. Kim jest Benjamin Graham?

Historię rodziny Benjamina Grahama zdecydowanie warto poznać. Dostarcza ona cennej lekcji tego, jak tragiczne w skutkach może być spekulowanie na giełdzie. Matka Grahama zaczęła kupować akcje przyparta do muru po utracie rodzinnej firmy. Nie miała odpowiedniej wiedzy i doświadczenia. Dodatkowo fakt, że znalazła się pod finansową presją jeszcze bardziej pogorszył sytuację. Z pewnością nie jeden czytelnik doświadczył w życiu podobnych sytuacji. Właśnie dlatego przed rozpoczęciem inwestowania należy zgromadzić odpowiedni kapitał wystarczający w razie utraty pracy na utrzymanie. O tym jednak w kilku słowach powiemy na końcu tego rozdziału.

Benjamin Grossbaum urodził się w Londynie 9 maja 1894 roku, pod koniec panowania królowej Wiktorii. Przez pierwsze dwadzieścia trzy lata życia nosił to właśnie nazwisko. Później rodzina Grossbaumów zmieniła je na „Graham”, aby brzmiało bardziej amerykańsko. Jego ojciec, Isaac, pochodził z Wielkiej Brytanii, zaś jego matka, Dora, urodziła się w Polsce. Benjamin był ich trzecim i najmłodszym dzieckiem. Miał dwóch starszych braci, Victora i Leona. Jak wspomina Joe Carlen w książce „Einstein inwestowania. Życie i ponadczasowa mądrość finansowa Benjamina Grahama” Isaac Grossbaum wraz ze swoim ojcem Bernardem oraz pięcioma braćmi prowadzili firmę Grossbaum & Sons importującą w głównej mierze porcelanę i ozdoby z Austrii i Niemiec do Wielkiej Brytanii. Warto zauważyć, że cała rodzina wyznawała ortodoksyjny judaizm [2].

Bernard, dziadek Benjamina, miał jedenaścioro dzieci. W domu wprowadził żelazną dyscyplinę. Ze względu na to, że obawiał się „wpływów, które mogły nie spodobać się Bogu” [2], wprowadził drakońskie zasady. Przykładowo zakazał dzieciom gwizdania, twierdząc, że to „grzeszna rozpusta”. Graham w autobiografii zatytułowanej „The Memoirs of the Dean of Wall Street” opisał dziadka ze strony ojca. Był to jego zdaniem: „Mężczyzna noszący jarmułkę i bujną, kwadratową, szaro–czarną brodę, ze srogim wyrazem twarzy i fanatyzmem w oczach” [9].

Dora, matka Benjamina, również pochodziła z rodziny ortodoksyjnych Żydów. Nosili oni nazwisko „Gesundheit”, co po niemiecku znaczy „na zdrowie”. Graham w autobiografii wspomina drugiego dziadka jako: „tęgiego, jowialnego mężczyznę z siwą brodą” [9], natomiast babcię Gesundheit określa jako: „otyłą, uczuciową i dominującą kobietę” [9].

Pradziadek Benjamina Grahama ze strony matki, Jakub ben Isaac Gesundheit, był uznanym religijnym uczonym w XIX–wiecznej Polsce. Co więcej, przez kilka lat pełnił funkcję naczelnego rabina Warszawy, czyli jedną z najbardziej prestiżowych pozycji, jaką mógł wówczas zajmować religijny Żyd. Warto zauważyć, że aby stać się rabinem, należało zdobyć wykształcenie w licznych dziedzinach. Żydowska społeczność w Warszawie była wówczas największa na świecie, dopiero później ustąpiła palmy pierwszeństwa Nowemu Jorkowi. Pradziadek Grahama musiał zatem cieszyć ogromnym zaufaniem i szacunkiem, ponieważ sprawował tak znakomite stanowisko. Według Carlena „Z perspektywy dziewiętnastowiecznego Żyda autorytet rabina Warszawy można by chyba porównać ze znaczeniem, jakie papież ma dla katolików” [2].

Pomiędzy Jakubem ben Isaakiem Gesundheitem a Benjaminem można zauważyć kilka podobieństw. Mianowicie pradziadek Grahama był uznanym uczonym w swojej dziedzinie, tj. prawa żydowskiego i religii, a także napisał kilka prac wysoce poważanych wśród wschodnioeuropejskich talmudystów, czyli znawców zbioru tradycyjnych praw judaizmu uzupełniających Stary Testament.

Analogicznie Benjamin Graham był znany z cieszących się dużym uznaniem prac naukowych. Innym podobieństwem jest nauczanie. Jacob Gesundheit przez 42 lata zajmował się prowadzeniem w Warszawie jesziwy, tj. wyższej szkoły talmudycznej. Natomiast Graham przez 37 lat nauczał finansów.

Kolejne podobieństwo można zauważyć w ich niekonwencjonalnym sposobie myślenia. Jakub Gesundheit, choć był zaangażowanym religijnie uczonym, prezentował poglądy w pewnych religijnych kwestiach uważane przez niektórych za zbyt liberalne jak na naczelnego rabina. Ostatecznie skutkowało to utratą przez niego prestiżowego stanowiska. Graham zaś przekazywał swoją filozofię inwestowania, która w porównaniu do „mądrości” panującej wówczas na Wall Street była nieortodoksyjna. Joe Carlen w biografii Grahama zauważa: „Wydaje się, że w rodzinie Grahamów myślenie wykraczające poza powszechne przekonania i gotowość do wyznawania nieortodoksyjnych poglądów miały już precedensy w linii wywodzącej się od rodu Gesundheit [2]”.

W 1895 r., rok po narodzinach Benjamina, rodzina Grossbaumów dostrzegła wielkie możliwości rozwoju firmy w Ameryce. Kwitnącą gospodarkę Stanów Zjednoczonych z przełomu XIX i XX wieku często opisywano na pierwszych stronach europejskich gazet, co zapewne wpłynęło na decyzję Isaaca o wprowadzeniu firmy Grossbaum & Sons na rynek amerykański. Należy przypuszczać, że w odróżnieniu od wielu europejskich imigrantów w tamtym okresie Grossbaumowie planowali powrócić do Londynu. Wszak Isaac był wielce przywiązany do Wielkiej Brytanii i rodziny mieszkającej w Londynie, w tym zwłaszcza do swojego ojca, Bernarda. W związku z tym perspektywa przeprowadzki na stałe do odległego kraju oraz pozostawienia w Londynie rodziny nie była dla niego zbyt pociągająca. Prawdopodobnie Isaac Grossbaum miał zamiar wrócić do Londynu, kiedy ustabilizowałaby się pozycja firmy za oceanem. Świadczy o tym m.in. fakt, że przez pierwsze cztery lata w Stanach Isaac zdecydował o wynajęciu jedynie części prywatnego domu, choć stać ich było na zakup lub wynajem całości. Pierwszy wynajęty dom rodziny Grossbaumów w Nowym Jorku znajdował się tuż przy Park Avenue. Mimo że mieszkali tam wraz z właścicielem budynku, można przypuszczać, że taki adres wiązał się nie tylko z prestiżem, lecz także znacznymi wydatkami.

Dla Grossbaumów był to czas idylli. W przeciwieństwie od innych emigrantów żyli w świecie dostatku i luksusu. Grossbaumowie nie tylko odnieśli spektakularny sukces finansowy, ale i osiągnęli pewną pozycję w „wyższych sferach”. Stało się tak mimo ich żydowskiego pochodzenia, a warto zauważyć, że były to czasy jawnego antysemityzmu. Przykładem świadczącym o osiągniętej pozycji jest przyjaźń pięcioletniego Grahama z dzieckiem Swiftów, czyli potentatów przemysłu mięsnego, nawiązana podczas pobytu w Hot Springs.

Choć rodzina Benjamina od początku posiadała środki wystarczające na zakup bądź wynajem całego domu, dopiero po czterech latach spędzonych w Stanach Zjednoczonych zamieszkała w osobnym lokum. Grossbaumowie kupili dom przy Piątej Alei z czerwonobrunatnego piaskowca. Przeprowadzka stanowiła ostateczne potwierdzenie, że Isaac zarówno osiągnął sukces w rozwijaniu amerykańskiej filii firmy Grossbaum & Sons, jak i w bliskiej przyszłości nie przewidywał powrotu na stałe do Anglii. W czasie gdy amerykańska filia rozkwitała, brytyjski oddział chylił się ku upadkowi. Tym samym Isaac zmuszony był utrzymywać ojca, dziesięcioro rodzeństwa wraz z ich potomstwem, a nawet pewną część rodziny Dory.

Ojciec Benjamina nieustannie pracował. Choć jego wysiłki przynosiły świetne efekty, to odbiły się na jego zdrowiu. Jeszcze przed emigracją do USA sporo chorował. Isaac intensywnie podróżował, pragnąc rozszerzyć sieć dystrybucji na całe Stany Zjednoczone. Napięty grafik i ponoszenie odpowiedzialności za tak liczną rodzinę wyczerpywały go zarówno psychicznie, jak i fizycznie. Zmarł w 1903 r., w wieku zaledwie trzydziestu pięciu lat, na chorobę atakującą jego układ odpornościowy. Graham miał wtedy dziewięć lat.

Po śmierci Isaaka sytuacja rodziny Grossbaumów diametralnie się zmieniła. Zaczęli szybko i systematycznie tracić kapitał. Bracia Isaaca starali się prowadzić dalej biznes, ale to zadanie ich przerosło. Kierownictwo firmy powierzono bratu Dory – Maurice’owi – który nieudolnie nią zarządzał. Graham w autobiografii podsumował wuja tymi słowami: „Ani nie umiał sprzedawać, ani nie był kreatywny w rozwiązywaniu codziennych problemów, co było podstawą osiągnięć ojca” [9].

Ze względu na brak odpowiedniego zarządzania firma stanowiąca przez blisko dekadę jedyne źródło utrzymania rodziny żyjącej po dwóch stronach Atlantyku zbankrutowała z zadziwiającą szybkością. Graham w autobiografii wspomina: „Gdzieś pod koniec roku firma miała takie straty, że pozostałe na stanie towary (cały inwentarz) zostały sprzedane za bezcen, a firmę zlikwidowano” [9]. Dora, aby zapewnić rodzinie środki do życia, zaczęła sprzedawać prywatny majątek rodziny: drogie meble, biżuterię oraz inne dobra materialne zgromadzone w czasach prosperity. Nie wystarczało to jednak na długo. Musieli również opuścić luksusowy dom przy Piątej Alei.

Przeprowadzili się do mniejszego i bardziej funkcjonalnego domu, który Dora jakiś czas po upadku Grossbaum & Sons postanowiła przekształcić w pensjonat. Wydawało jej się to całkiem prostym biznesem i pewnym sposobem na dodatkowe źródło dochodu. Pensjonat jednak nie przynosił zysków. Po dwóch latach został zamknięty, a Grossbaumowie stracili jedyne źródło dochodu. Co więcej, wcześniej wydali większość oszczędności na uratowanie upadającego biznesu. W efekcie musieli sprzedać na aukcji dom i większość jego wyposażenia.

Graham stwierdził, że pierwsze trzy lata po śmierci ojca uformowały jego charakter. Warto jednak zauważyć, że mimo wielkiego sukcesu firmy ojca, nigdy nie był rozpieszczonym dzieckiem. Isaac i Dora utrzymywali w domu dyscyplinę. Na długo przed śmiercią Isaaca Benjamin Graham dał się poznać jako znakomity uczeń i posłuszne dziecko. Jednak do tej pory postrzegał świat z perspektywy luksusu i obfitości. Przedwczesna śmierć Isaaca odcisnęła na jego rodzinie piętno bolesnej porażki i doprowadziła do utrapień związanych z biedą, co ukształtowało charakter Benjamina Grahama.

Konserwatyzm będący podstawą jego filozofii inwestowania stanowił konsekwencję nauki, jaką wyciągnął z tych doświadczeń. Łatwo zauważyć, że skoro materialny los całej rodziny zależał od jednej firmy, to było to skrajne przeciwieństwo dywersyfikacji. Tę ostatnią, Graham będzie cenił i stosował podczas inwestowania.

Ubóstwo, w którym znalazła się jego rodzina, było zapewne czynnikiem motywującym Grahama do osiągnięcia sukcesu najpierw w życiu szkolnym, a później zawodowym. Dbał też o to, aby nie tracić kapitału, który sam musiał zdobyć.

Kiedy Isaac żył, Graham miał obowiązek otrzymywać dobre oceny. Po jego śmierci Dora kładła jeszcze większy nacisk na osiąganie przez chłopców dobrych wyników w szkole, ponieważ widziała w wykształceniu warunek ucieczki od biedy. Jak donosi Joe Carlen, Graham podejmował się licznych prac dorywczych i sezonowych, aby wspomóc finanse rodziny. Kilka miesięcy po śmierci ojca dziewięcioletni Graham sprzedawał na ulicy gazetę „Saturday Evening Post”.

W późniejszym czasie udzielał korepetycji z matematyki, pracował na farmie mlecznej i w teatrze oraz składał telefony. Nawet gdy zaczynał karierę na Wall Street, udzielał korepetycji z różnych przedmiotów dzieciom wysoko postawionych wojskowych, aby mieć dodatkowe źródło dochodu.

Ze względu na to, że większość pieniędzy zarobił ciężką – głównie fizyczną – pracą, odczuwał stałą niechęć do nadmiernego ryzyka finansowego. Jak zauważa Carlen, wiele osób z Wall Street postrzega pieniądze abstrakcyjnie. Są dla nich po prostu wskaźnikami, które mają za zadanie określić, kto jest „na szczycie” [2]. Graham głęboko doświadczył, na czym polega wartość pieniądza i ich brak. Utożsamiał je z prawdziwą oraz bardzo namacalną siłą, która najpierw wyniosła jego rodzinę na wysoką pozycję, a następnie zniszczyła wszystko, co Grahamowie osiągnęli.

Matka Benjamina, Dora, starała się poprawić los rodziny, jednak prowadzenie pensjonatu zakończyło się niepowodzeniem. Dora podjęła więc inną, tym razem bardziej desperacką próbę poprawienia sytuacji finansowej rodziny. Nie mając żadnej wiedzy fachowej ani doświadczenia w zakresie funkcjonowania rynków finansowych tworzyła rachunek w domu maklerskim, aby zainwestować na giełdzie papierów wartościowych. Wybrała akcje potentata przemysłu stalowego US Steel. Jej znikoma wiedza na temat giełdy okazała się gwoździem do trumny dla rodzinnego budżetu. Akcje kupiła parę miesięcy przed wybuchem paniki bankowej w 1907 roku. Joe Carlen komentuje to następująco: „Panika ta obróciła wniwecz rynek i większość jej inwestycji, a upadek banku pozbawił niewielkiej reszty tego, co zostało na koncie” [2].

Było to pierwsze zetknięcie się Grahama z giełdą. Przed wybuchem paniki Graham czytał rubryki finansowe w codziennych gazetach, aby sprawdzić cenę akcji US Steel. Graham jeszcze wtedy nic nie wiedział o papierach wartościowych. W autobiografii wspomina: „wiedziałem wystarczająco dużo, żeby cieszyć się, gdy ceny szły w górę, i smucić się, kiedy spadały” [9]. Postępowanie na giełdzie matki stanowiło dla niego pierwszą wskazówkę, że inwestowanie ze względu na przeczucie wiąże się z wielkim ryzykiem finansowym.

Również współczesnym inwestorom jej działanie pokazuje, że pod żadnym pozorem nie wolno nam zapominać o odłożeniu odpowiedniej kwoty w formie poduszki finansowej. Przed rozpoczęciem inwestowania, należy przygotować dla siebie i rodziny zabezpieczenie na minimum 6–12 miesięcy życia. Wielu fachowców, takich jak inwestor Peter Lynch, twierdzi, że najpierw trzeba mieć własny dach nad głową i gotówkę na rok życia. Dopiero wtedy inwestor będzie miał stalowe nerwy, jasność umysłu i dystans wobec notowań giełdowych.

Inwestując, nie powinno się odczuwać presji. Środki przeznaczone do inwestowania, muszą należeć do osobnej puli pieniędzy i lepiej pogodzić się z tym, że przez wiele lat nie będzie się do nich miało dostępu. W najatrakcyjniejszych warunkach do tego, by wejść na rynek i kupić akcje, czyli w momencie recesji, istnieje większe ryzyko utraty pracy lub obniżki pensji. Co się stanie, gdy po zakupie akcji rynek zanurkuje o kolejne 30 procent, a uczestnik rynku będzie zmuszony sprzedać część akcji, aby się utrzymać, bo w wyniku recesji straci dobrze płatną pracę i podejmie nowe, ale mniej intratne zajęcie? Co gorsza, wiele osób wchodzi na rynek podczas hossy, bo ma wtedy dodatkowe środki za sprawą podwyżki stałej pensji lub otrzymania premii. Gotówka ta prowokuje ich do działania. Co zrozumiałe, wiele ambitnych osób nie może pogodzić się z tym, że ciężko zarobione pieniądze mają spocząć leniwie na lokacie oprocentowanej na poziomie inflacji. W takich sytuacjach do inwestowania skłaniają również historyczne stopy zwroty z akcji, z poprzednich kilku lat, gdy na świecie królowała hossa, a poprzedni kryzys już dawno zatarł się w pamięci.

Kiedy środki na rachunku wyparowały, Graham na pewien czas stracił zainteresowanie giełdą. Dodatkowo stało się jasne, że Dora nie jest w stanie utrzymać rodziny. W związku z tym przeprowadziła się z dziećmi do brata, Maurice’a. Graham w autobiografii wspomina gwałtowne kłótnie między Dorą a Maurice’em. Czasem stawały się one tak żywiołowe, że pochodzące z Polski rodzeństwo zaczynało mówić w naszym języku. Dzięki temu dzieci nie mogły zrozumieć przekleństw.

Przez jakiś czas rodzina Grossbaumów była zmuszona utrzymywać się za 75 dolarów miesięcznie. W przeliczeniu na dzisiejsze pieniądze wynosi to mniej niż 1800 dolarów na miesiąc, co w USA oznacza znalezienie się poniżej granicy ubóstwa. Było to tym boleśniejsze, że jeszcze niedawno mieszkali w dużym domu w luksusowej dzielnicy i zatrudniali kucharza, pokojówkę oraz guwernantkę. Mimo że Graham z pewnością odczuł tę gwałtowną zmianę sytuacji, to nieźle radził sobie bez dawnych luksusów. Był bardzo związany z matką i dużo bólu sprawiało mu patrzenie na jej heroiczne, lecz rozpaczliwe zmagania, aby zapewnić byt rodzinie. To właśnie ten ból stał się katalizatorem większości przyszłych sukcesów Grahama.

Dora dość wcześnie uświadomiła sobie, że dzięki charakterowi i przymiotom intelektu jej najmłodszy syn stanowi największą nadzieję na odzyskanie pozycji przez rodzinę. Według wspomnień Grahama matka dawała mu odczuć, jakie nadzieje wiąże z jego przyszłością. Niewątpliwie wpłynęło to trwale na jego psychikę. Jego głównym celem stało się przywrócenie rodzinie jej fortuny. Co więcej, chciał wynieść ją na nowe poziomy bogactwa. Warto jednak podkreślić, że stawianie dzieciom poprzeczki zbyt wysoko i przenoszenie na nich swoich ambicji nie wpływa pozytywnie na psychikę naszych pociech. Podstawę przy stawianiu oczekiwań wobec dzieci powinno stanowić realistyczne określenie ich możliwości. Należy także ocenić, na ile są wytrzymałe psychicznie i czy wytrzymają presję. Trzeba pamiętać, że nie ma uniwersalnych zasad w tym względzie. W związku z tym należy dopasować metody indywidualnie do dziecka, bo każde ma różne potrzeby, talenty i wrażliwość.

W przypadku Benjamina Grahama obyło się bez załamania nerwowego. Zdobył stypendium na Columbia University, gdzie mógł w pełni rozwinąć swój potencjał. W 1914 roku ukończył studia na drugiej pozycji na roku. Przed końcem ostatniego semestru wydziały filozofii, języka angielskiego oraz matematyki zaproponowały mu stanowiska. Miał wtedy niespełna 20 lat. Jason Zweig, który opatrzył komentarzami „Inteligentnego inwestora” zauważa, że Graham zamiast na uczelni wolał spróbować szczęścia na Wall Street. Najpierw pracował na szeregowym stanowisku w firmie handlującej obligacjami, następnie awansował w niej na analityka, by ostatecznie stać się partnerem. Wkrótce zaś kierował firmą inwestycyjną, która należała częściowo do niego.

Grahamowi udało się pokonać wszelkie przeciwności, a nawet wykorzystać je z dobrym skutkiem. W autobiografii komentuje to w ten sposób: „Nieszczęście ma smak goryczy, ale można je spożytkować i zamienić w słodycz. Nasze straty były ogromne, lecz w końcu udało się nam zrekompensować je z nawiązką” [9]. Dojrzały Graham jednoznacznie stwierdza, że niedostatek, w jakim żyła jego rodzina po śmierci ojca, był z jednej strony przykry, a z drugiej – inspirujący. Determinacja, by przywrócić pozycję rodzinie i chęć sprawienia, by matka była dumna z jego osiągnięć, motywowały go do osiągnięcia najpierw naukowego, a później zawodowego sukcesu.

Z perspektywy inwestowania dzieciństwo Grahama ukształtowało jego poglądy na pieniądze, zarówno na ich zarabianie, jak i wydawanie. Zmuszony w młodym wieku do podjęcia pracy i do minimalizowania wydatków przez ograniczony budżet na zakupy, już wtedy zrozumiał, że sukces finansowy składa się z ofensywy, czyli zarabiania, i defensywy, czyli wydawania jak najmniej za dobrą wartość. W autobiografii w ten sposób opisał wpływ trudnych lat po śmierci ojca na własne życie: „Rozwinęły we mnie szacunek do pieniędzy, gotowość do ciężkiej pracy za niewielkie kwoty i skrajną zachowawczość w wydawaniu” [9].

Ta „skrajna zachowawczość” dawała Grahamowi ogromną przewagę podczas wybierania, które akcje lub obligacje powinien kupić. Znalazła ona wyraz w podstawowej zasadzie stworzonej przez niego filozofii inwestowania – marginesie bezpieczeństwa.

Rozdział 2. Inwestor defensywny i aktywny a spekulant – podstawy teoretyczne

Benjamin Graham: „Osoby, które inwestują, zarabiają pieniądze dla siebie, zaś osoby, które spekulują, zarabiają dla ich brokerów. To z kolei powoduje, że Wall Street nieustannie bagatelizuje trwałe zalety inwestowania i rozdmuchuje uroki spekulacji” [8].

W tym rozdziale postaramy się wyjaśnić, czym jest inwestowanie i w jaki sposób – zdaniem Grahama – różni się ono od spekulacji. Choć określenia, takie jak „inwestor defensywny” i „aktywny” przytoczymy już za moment, to dokładna charakterystyka wraz przykładami zostaną przytoczone w rozdziale 4 i 5.

Na początku rozważań na temat udanej inwestycji warto zastanowić się, czym właściwie jest samo inwestowanie. Choć poznawanie różnych definicji pojęcia „inwestycja” może się wydać nudne, a dokładne zdefiniowanie – niepotrzebne, to warto poświęcić na to kilka minut. Wielu uczestników rynku staje się „dawcami kapitału” właśnie dlatego, że myśli, że inwestuje, choć w rzeczywistości jest czystej krwi spekulantami, graczami czy też hazardzistami. W obowiązującej ustawie o rachunkowości inwestycjami nazywa się posiadane przez jednostkę aktywa, za pomocą którego osiąga się korzyści ekonomiczne [31]. Wynika to ze wzrostu wartości tych aktywów, oraz uzyskania przychodów w formie odsetek, dywidend, czyli udziałów w zyskach, czy też innych pożytków, w tym także z transakcji handlowych. Przede wszystkim są to aktywa finansowe oraz nieruchomości lub wartości zarówno niematerialne, takie jak prawa autorskie, licencje, koncesje, prawa do patentów, znaków towarowych, które nie są użytkowane przez daną jednostkę, a ich celem jest osiągnięcie korzyści materialnych.

Również w literaturze spotyka się wiele definicji inwestowania. W literaturze fachowej całe opasłe publikacje poświęcone są inwestowaniu i poszczególnym aspektom analizy inwestycji.

W latach 80. XX wieku popularnością cieszyła się definicja, według której inwestowanie oznacza przeznaczenie czynników produkcyjnych na utrzymanie, powiększenie lub poprawę aparatu produkcyjnego. W definicji tej podkreślono jednak wyłącznie celowy aspekt, pomijając ten efektywnościowy, więc nie uwzględniono problemu ryzyka towarzyszącego inwestowaniu .

Natomiast Jack Hirschleifer inwestycją nazywa „bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści” [25]. Podkreślił on dwie cechy inwestycji, a mianowicie: aspekt psychologiczny i przyszłe korzyści. Również on w definicji nie uwzględnił czynnika ryzyka.

Stefan Wrzosek określa inwestycję jako „nakłady (zazwyczaj skoncentrowane w czasie) ponoszone z myślą o przyszłych korzyściach; korzyści te, zwykle osiągane w okresach stosunkowo długich, z powodu opóźnienia w stosunku do nakładów i rozłożenia w czasie są obarczone ryzykiem” [33]. Na podstawie tej definicji można wymienić cztery charakterystyczne cechy inwestycji, czyli nakład, korzyść, czas, ryzyko.

Pojęcie inwestycji zdefiniował również Henryk Walica, według niego jest ona: „wydatkowaniem środków w celu pozyskania określonych obiektów, papierów wartościowych bądź dóbr niematerialnych służących realizacji procesów gospodarczych, a pozwalających na odzyskanie kapitału oraz czerpanie dodatkowych korzyści w przyszłości, cojednakże obciążone jest znacznym ryzykiem” [25].

Inaczej z problemem ryzyka rozprawił się Graham. W książce „Inteligentny inwestor” dokonuje on rozróżnienia na „inwestora” i „spekulanta”. Nie była to jego pierwsza próba rozdzielenia tych dwóch terminów. Już w 1934 roku w podręczniku „Security Analysis”starał się precyzyjnie określić różnicę pomiędzy inwestorem i spekulantem: „Operacja inwestycyjna to taka, która dzięki starannej analizie, obiecuje bezpieczeństwo oraz zadowalającą rentowność zaangażowanej kwoty. Operacje nie spełniające tych wymogów są spekulacjami” [10]. W czasach przed Grahamem uważano, że inwestuje się wyłącznie w obligacje, zaś zakup akcji zawsze oznacza spekulowanie. Natomiast czterdzieści lat później, w latach 70. XX wieku, Graham zauważa, że sytuacja się zmieniła. W tym czasie bowiem na Wall Street panowało przekonanie, że każda osoba, która nabywa jakieś walory, automatycznie staje się inwestorem, bez względu na to, czy kupuje akcje lub obligacje, po jakiej cenie, w jakim celu, za gotówkę czy też na kredyt. Co więcej, w tamtym czasie przestano rozróżniać spekulantów i inwestorów.

Graham zdecydowanie nie zgadzał się z takim podejściem. Podkreśla również, że nie należy używać słowa „inwestor” w odniesieniu do wszystkich podmiotów prowadzących operacje na giełdzie.

Dokonuje również podziału na inwestora defensywnego i przedsiębiorczego, czyli „Defensive Investor” oraz „Enterprising Investor”. Warto zwrócić uwagę, że w polskiej wersji językowej „Inteligentnego inwestora” pojęcia te nie były konsekwentnie tłumaczone. Inwestora „defensywnego” określa się w niej momentami również biernym, a „przedsiębiorczego” – aktywnym. Aby nie wprowadzać czytelnika w zamieszanie będziemy używać wyłącznie określeń „aktywny” i „pasywny”.

Aktywny inwestor różni się od defensywnego zarówno posiadaną wiedzą teoretyczną z dziedziny ekonomii, jak i doświadczeniem. Jego podejście charakteryzuje się tym, że nieustannie musi monitorować i kontrolować sytuację na rynku. Inwestor aktywny wkłada wiele wysiłku w dynamiczne zarządzanie portfelem, w badania rynku oraz wybór inwestycji. Natomiast inwestor defensywny traktuje operacje na giełdzie jako swego rodzaju hobby i nie poświęca mu się w pełni. Spełnia się zawodowo gdzie indziej, a inwestowanie traktuje jako dodatkowe zajęcie. Nie posiada on odpowiedniej wiedzy na temat ekonomii, a także nie ma doświadczenia zdobytego w procesie inwestowania. Tym samym jego portfel jest często zautomatyzowany, a jego prowadzenie powierza on profesjonalistom. Inwestor defensywny stara się unikać poważnych błędów i strat. W związku z tym unika wysiłku, niepokoju oraz konieczności częstego podejmowania decyzji.

Jako przykład defensywnego inwestora Graham podaje lekarza, czyli przedstawiciela cenionego społecznie zawodu. Zdecydowana większośc lekarzy nie ma czasu, aby aktywne inwestować, sprawdzać kursy spółek czy bieżące komunikaty. Większość lekarzy nie opanowała też umiejętności czytania bilansów spółek i nie potrafi wycenić przedsiębiorstwa.

Jak zauważa Jason Zweig, który opatrzył komentarzami nowsze wydania „Inteligentnego inwestora”, zdaniem Grahama inwestowanie składa się z trzech równie ważnych czynników. Po pierwsze zanim podejmie się decyzję o kupnie akcji, należy starannie przeanalizować firmę oraz dokładnie zbadać rzetelność prowadzonej przez nią działalności. Po drugie trzeba świadomie zabezpieczać się na wypadek wystąpienia poważnych strat, np. w wyniku bessy i ogólnego spadku cen akcji. Po trzecie inwestor musi starać się uzyskiwać zadowalające, nie zaś nadzwyczajne wyniki. Zbyt duże oczekiwania odnośnie do stóp zwrotu mogą sprawić, że dany uczestnik rynku zacznie kupować akcje spółek charakteryzujących się dużymi wahaniami i z czasem stanie się ryzykantem. Niemal niepostrzeżenie taki inwestor przeobrazi się w spekulanta. Inwestor oblicza wartość akcji, biorąc pod uwagę prowadzoną przez spółkę działalność gospodarczą. Natomiast spekulant zakłada, że cena akcji wzrośnie, ponieważ ktoś inny będzie chciał za nie więcej zapłacić.

Spekulanci kierują się zasadą większego głupca – zawsze liczą, że znajdzie się ktoś mniej rozgarnięty, kto odkupi od nich dane akcje za wyższą cenę. W praktyce zdarza się, że „większy głupiec” się nie pojawia i spekulanci zostają sami z akcjami, których rzeczywistej wartości nawet nie znają. W takich momentach pojawia się frustracja i próby histerycznego odrobienia strat. Należy jednak pamiętać, że matematyka i prawa rynku są bezlitosne. Dla przykładu – jeżeli dane akcje zniżkowały o 50% to żeby wyjść na zero, muszą ona wzrosnąć o 100%. Jeżeli jednak cena spadła aż 75% to aby wrócić do poziomu wyjściowego musi ona wzrosnąć o niebotyczne 300%.

Graham twierdzi, że inwestor dokonuje oszacowania ceny rynkowej „zgodnie z ustalonymi standardami bezpieczeństwa i wyceny” [7]. Natomiast spekulant „opiera swoje standardy wartości na cenie rynkowej” [7]. Zdarza się, że osoby nieobeznane z metodami wyceny akcji oceniają atrakcyjność danej inwestycji na podstawie cen historycznych. Tacy niedoświadczeni uczestnicy rynku zakładają, że jeśli kiedyś akcje kosztowały 60 zł, a obecnie tylko 20 zł, to świadczy to, o tym, że są tanie i warto je kupić. Ocena taka często dokonywana jest w oderwaniu od sytuacji ekonomicznej danej spółki, która często można odzwierciedlać powód, dla którego dane akcje mają taką, a nie inną cenę. Takie działanie to czysta spekulacja i może prowadzić do poważnych strat.

Jason Zweig twierdzi, że dla spekulanta bezustanny napływ notowań jest niczym tlen. Umiera, jeżeli nie ma do niego dostępu. Z kolei dla inwestora „notowania” są mniej istotne. Graham uważa, że należy inwestować w akcje jedynie wtedy, jeżeli czuje się w ich posiadaniu dobrze, nawet jeśli nie zna się ich bieżącej ceny. Warto w tym miejscu powołać się na eksperyment myślowy. Wyobraź sobie, że wraz z bliskimi osobami udajesz się na 10-letni luksusowy urlop na odległą wyspę na Pacyfiku. Ceną jest to, że zrezygnujesz z dostępu do Internetu i telefonu. Przed wylotem możesz kupić akcje wybranych spółek, aby zyskiwały z upływem lat, ale później przez dekadę podczas pobytu w luksusowym ośrodku nie będziesz już miał dostępu do notowań i rachunku maklerskiego. Nie będziesz też mógł sprzedać ani kupić żadnych akcji poprzez zlecenie telefoniczne. Niejeden inwestor przystałby na takie warunki, ale dla spekulanta uzależnionego od handlu byłby to istny koszmar.

Zamiast codziennie sprawdzać notowania cen akcji lepiej zanotować sobie w kalendarzu terminy publikacji raportów okresowych wybranych spółek. Każda spółka publiczna musi na koniec roku obrachunkowego przedstawić do publicznej wiadomości terminy publikacji sprawozdań finansowych za poszczególne kwartały, półrocza oraz sprawozdań za cały rok działalności. Regularna lektura informacji podawanych przez spółki pozwoli zdobyć realne oraz użyteczne informacje. Nawet nie będąc specjalistą od analizy fundamentalnej, można sprawdzić, czy firma poprawia zyski, jak zmienia się jej zadłużenie, stan aktywów czy przychody ze sprzedaży. Parametry takie są bardzo proste w interpretacji, a mogą sporo powiedzieć na temat tego, czy warto dalej trzymać dane akcje. Dla osób zainteresowanych sięgnięciem głębiej istnieją portale, na których dostępne są wyliczone poszczególne wskaźniki finansowe wraz z interpretacją. Przeglądanie danych finansowych nie jest niestety tak emocjonujące jak obserwowanie wykresów i podziwianie zachodzących zmian. Jednak inwestorzy, którzy zaprzyjaźnią się z raportami okresowymi, mogą liczyć na znacznie wyższe zyski niż ich koledzy skupiający uwagę na obserwowaniu zmian ceny. Reasumując – każdy, kto chce zarabiać na giełdzie, powinien poznać podstawowe zagadnienia analizy finansowej oraz elementy analizy sprawozdań finansowych. Ze zdobytą wiedzą należy regularnie czytać sprawozdania finansowe spółek.

W 1948 roku, gdy Graham szykował się do wydania „Inteligentnego inwestora”, wiele osób niechętnie kupowało akcje. Część z nich argumentowała to: „brakiem bezpieczeństwa i hazardem” [7], a pozostali uważali, że „się na tym nie znają” [7]. W tamtym czasie zakup każdego rodzaju akcji niemal zawsze kojarzył się ze spekulacją i zwiększonym ryzykiem. Co więcej, pod koniec lat 40. wyceny były bardzo atrakcyjne. Wskaźnik cena/zysk wielu firm wahał się w przedziale między 3 a 7. Oznacza to, że wyceniane były na kilkuletnie zyski. Dla porównania we wrześniu 2018 roku był to poziom bliski 25 lat. Niedługo potem ceny akcji miały rozpocząć największy w historii marsz na północ. Dopiero później, gdy ceny niebezpiecznie wzrosły, zakup akcji zaczęto postrzegać jako „inwestycję”. Natomiast wszystkich, którzy kupowali akcje, zaczęto nazywać „inwestorami”. Paradoksalnie gdy akcje opłacało się kupować, wówczas najmniej ludzi miało ochotę mieć z nimi jakąkolwiek styczność. Podobna sytuacja miała miejsce na polskiej giełdzie w pierwszych miesiącach 2009 roku. Nastąpiło wówczas apogeum paniki związanej z kryzysem finansowym. Najlepsze polskie spółki można było wtedy kupić często poniżej ich wartości księgowej, czy nawet likwidacyjnej, ale niewiele osób skorzystało z okazji. Często było to spowodowane wcześniejszymi stratami poniesionymi przez nich np. na jednostkach funduszy inwestycyjnych opartych o akcje. W 2017 i 2018 roku wielu klientów domów maklerskich kupowało akcje na szczytach, szczególnie te z modnych branż. Doskonałym przykładem z GPW jest branża gier komputerowych, która zaliczyła imponujące wzrosty, a klienci wciąż chętnie kupowali akcje spółek gamingowych. Nie odstrasza ich wysoki poziom wskaźników wyceny tych spółek, a rekomendacje domów maklerskich zachęcają do dalszych zakupów. Nie ulega wątpliwości, że wiele spółek z tej branży to prawdziwe perełki generujące wysokie zyski oraz mające bardzo niskie albo zerowe zadłużenie. Ich wysoka wycena powinna jednak sugerować wzmożoną ostrożność oraz zachęcać do dywersyfikacji portfela.

Ciekawym aspektem psychologii inwestowania, o której wspomniano w poprzednim akapicie, jest pojęcie „hossy pokoleniowej”. Polega ono na tym, że mniej więcej co 30 lat następuje zmiana pokoleniowa na giełdzie, co znacząco ożywia rynek. Przygodę z giełdą rozpoczyna się średnio w wieku 35 lat. W tym wieku część osób dysponuje już kapitałem, który można zainwestować. Jeśli jednak trafią one na bessę lub stracą środki przez błędny wybór spółek do portfela, to łatwą zrażą się do operacji giełdowych i będą już niechętnie kupować akcje. Tak było w przypadku osób w wieku 35–60 lat, które masowo nabywały akcje niedługo przed wybuchem kryzysu z 2008 roku. W 2018 roku nadal wielu Polaków pamięta dotkliwe straty po upadku banku Lehman Brothers. Nie dotyczy to osób, które w 2008 roku miały – powiedzmy – 15 lat i były zbyt młode, aby inwestować. Trzydzieści lat później czyli w 2038 roku będą miały już 45 lat i można przypuszczać, że będą dysponowały sporym kapitałem, aby wejść na rynek. Co ciekawe, traumatyczne doświadczenia licznych uczestników rynku z 2008 roku nie przeszkodziły w hossie w sektorze producentów gier komputerowych na GPW. Pewnym wytłumaczeniem, może być tu fakt, iż sektor ten jest popularny szczególnie wśród młodszych roczników. Akcje producentów gier podobnie jak kryptowaluty szczególnie chętnie kupują 20–30-latkowie, którzy nie ponieśli strat w 2008 roku. Choć młodzi ludzie nie posiadają z reguły tak dużego kapitału co 50-latkowie, to są w stanie zapewnić danemu segmentowi rynku potężne zwyżki. Kwestią sporną pozostaje, jak duży ich odsetek to spekulanci, a jaki to inwestorzy. Warto podkreślić, że to ostatnie rozróżnienie, czyli pomiędzy inwestycją a spekulacją, Graham uważa za kluczowe. Zanik granic pomiędzy tymi pojęciami powinien budzić niepokój. Jak stwierdza Graham: „Często twierdziliśmy, że Wall Street jako instytucja powinna wrócić do tego rozróżnienia i promować je we wszystkich kontaktach z opinią publiczną. W przeciwnym razie, któregoś dnia giełdy zostaną obarczone winą za poważne straty spekulacyjne, poniesione przez ludzi, którzy nie zostali stosownie ostrzeżeni” [7].

Jason Zweig komentuje tę sprawę następująco: „Ludzie, którzy inwestują, zarabiają pieniądze dla siebie. Ludzie, którzy spekulują, zarabiają pieniądze dla maklerów. I właśnie dlatego Wall Street od zawsze lekceważy cnotę cierpliwości, a nagłaśnia atrakcyjność spekulacji” [7].

Warto zauważyć, że idealnym klientem dla maklera jest osoba o charakterze hazardzisty z portfelem do 20 tysięcy złotych, składająca zlecenia bardzo często osobiście lub przez telefon. Każda transakcja związana jest z zapłatą prowizji. A najwyższą prowizję płaci się właśnie poprzez wspomniane wcześniej kanały zleceń. Dodatkowo klient dysponujący niewielkim portfel, nie ma możliwości negocjowania prowizji, co dodatkowo podnosi „marżowość” takiej osoby. Dla przykładu porównajmy zlecenia telefoniczne i internetowe w jednym z wiodących domów maklerskich. Za zlecenie dokonane przez telefon dom maklerski pobierze prowizję w wysokości 0,94% wartości transakcji. Oznacza to, że przy kupnie i późniejszej sprzedaży klient odda maklerowi prawie 2% swoich środków. Przy realizacji takiej samej dyspozycji przez Internet zapłaci 0,38% wartości inwestowanych środków. Jak widać, korzystanie z tego kanału dostępu jest wielokrotnie tańsze. W długoletniej perspektywie czasowej, jaką powinni przyjąć wszyscy, którzy chcą inwestować jak Graham, należy wziąć to pod uwagę, ponieważ wysokość marży dla maklera naprawdę może robić ogromną różnicę.

Inwestor musi mieć świadomość, że prawie zawsze jego portfel akcji zawiera swego rodzaju element spekulacyjny. Należy pamiętać, aby utrzymać ten element w wąskim zakresie. Warto również nastawić się – zarówno finansowo, jak i psychicznie – na to, że w bliższej lub dalszej perspektywie mogą pojawić się okresy mniej korzystne.

Choć jawna spekulacja nie jest nielegalna czy niemoralna, to w większości przypadków jest niekorzystna. Niestety pewien poziom spekulacji jest nieunikniony, gdyż w wielu sytuacjach przy zakupie akcji należy liczyć się z możliwościami nie tylko zysków, lecz także strat. W XXI wieku trudno kupić akcje firm po cenie niższej niż ich wartość likwidacyjna. Trzeba więc być świadomym tego ryzyka.

Tak samo jak inteligentne inwestowanie istnieje również inteligentna spekulacja. Jednak, co istotne, z wielu powodów może być ona nieinteligentna. Mianowicie może zdarzyć się tak, że ktoś spekuluje, myśląc, że inwestuje. Są też osoby, które uważają, że profesjonalnie spekulują, ale w rzeczywistości brakuje im do tego odpowiedniej wiedzy i umiejętności. Zdarzają się również sytuacje, że ktoś spekuluje i ryzykuje więcej pieniędzy, aniżeli może stracić. Tak się dzieje, gdy ktoś umieszcza na giełdzie chwilową nadwyżkę pieniędzy, której później będzie potrzebował, np. jako wkładu własnego do zakupu mieszkania na kredyt czy do wyprawienia wesela.

W konserwatywnym ujęciu każdy nieprofesjonalista prowadzący operacje na kredyt powinien być świadom tego, że – chcąc nie chcąc – spekuluje. Natomiast jego makler ma obowiązek mu to uzmysłowić. Każdy, kto kupuje tzw. „pewne” akcje, czy też prowadzi podobne operacje, albo uprawia hazard, albo właśnie spekuluje. Co ciekawe, jeszcze przed Wielkim Kryzysem w latach 30. XX w. można było kupić akcje na kredyt. W banku zaciągano kredyt oprocentowany na 5–10% w skali roku i za pożyczone środki nabywano akcje. Akcje te miały przynieść zysk wysokości np. 20%. Takie rozwiązanie było korzystne dla obu stron w warunkach hossy. Banki zarabiały na kredycie, a spekulant zarabiał więcej, niż wynosiły odsetki z tego kredytu. Warto zaznaczyć, że taki kredyt dla banku to stosunkowo mało ryzykowna transakcja – jest ona zabezpieczona papierami wartościowymi, zazwyczaj o większej wartości niż kwota kredytu. Zasada jest taka, że im bardziej ryzykowny w opinii banku papier wartościowy, tym niższy dla niego współczynnik zabezpieczenia kredytu. Dla przykładu – akcje spółek z WIG20 mogą stanowić 100% zabezpieczenia kwoty kredytu, zaś akcje rozpoznawalnych i w miarę stabilnych finansowo spółek (jesienią 2018 roku), takich jak Forte, Kruszwica czy Vistula, mogą stanowić już tylko w 75% zabezpieczenia kredytu. Oczywiście im głębiej w giełdę, tym niższe poziomy zabezpieczeń. Oznaczona to, że bank ponosi niewielkie ryzyko, bo ma zabezpieczony kredyt, a w przypadku spadku wartości akcji może wezwać inwestora do zwiększenia kwoty zabezpieczenia przez wpłatę dodatkowej sumy pieniędzy. Problemem dla banku może być sytuacja małej płynności po stronie popytowej i luka cenowa. Innymi słowy, sporadycznie może dojść do sytuacji, gdy bank nie zdoła sprawnie sprzedać akcji, które trzyma jako zabezpieczenie. Przykładowo załóżmy, że pod zastaw akcji wycenionych na koniec sesji w piątek na 100 tysięcy zł dany uczestnik rynku uzyskał kredyt wysokości 75 tysięcy złotych. Fatalne wyniki finansowe opublikowane po sesji sprawiły, że w poniedziałek już na otwarciu notowania akcje te zniżkują o 40 procent. Bank sprzedaje akcje i odzyskuje 60 tysięcy złotych, ale wciąż do spłaty pozostaje 75 minus 60, czyli 15 tysięcy złotych. Osoba posiadająca taki kredyt jest narażona nie tylko na ogromne ryzyko, które wiąże się ze sprzedażą aktywów w niekorzystnym momencie, ale i utratę pieniędzy, którymi nie dysponuje, a które będzie musiała zwrócić bankowi. Podczas Wielkiego Kryzysu w latach 1929–1933 mnóstwo amerykańskich banków upadło między innymi dlatego, że zrujnowani spekulanci nie byli w stanie spłacić zaległości, co odbiło się na instytucjach, które lekkomyślne ich kredytowały. W naszych czasach tego typu problemy pojawiły się w przypadku części platform forexowych po zaskakującym uwolnieniu notowań franka szwajcarskiego i jego skokowej aprecjacji. Część klientów platform forexowych przypłaciła tę sytuację niespłaconymi kredytami. Należy wyraźnie podkreślić, że jeśli uczestnik rynku wykorzystuje kontrakty terminowe z bankiem lub dźwignię, to ze względu na ponoszone ryzyko uznaje się go za spekulanta.

Zdaniem Grahama: „Spekulacja zawsze jest fascynująca i traktowana jak zabawa przynosi wiele radości” [7]. Co więcej, uważał on, że człowiek to taka istota, która nie może oprzeć się swoim wewnętrznym instynktom. Widać tutaj zatem aspekt psychologiczny inwestowania. Chęć ryzyka i podniesienia adrenaliny jest tak ogromna, że często spekulant stawia wszystko na jedną kartę. Dopiero gdy te żądze zostaną zaspokojone, zacznie podejmować racjonalne decyzje odnośnie do pozostałego kapitału. Właśnie dlatego Graham uznaje, że czasami lepiej nasycić swoje spekulacyjne potrzeby, aby ugasić pragnienie. Należy tego jednak dokonać jak najmniejszym kosztem. Według niego, jeśli ktoś chce spróbować swoich sił w spekulacjach, powinien wyodrębnić jak najmniejszą część kapitału. Dzięki temu powstanie osobny fundusz przeznaczony na ten cel. Nie można jednak powiększać tego konta jedynie dlatego, że ceny giełdowe poszły w górę, a zyski wzrosły. Co więcej, moment zysków to raczej odpowiednia chwila, aby przemyśleć wycofanie pieniędzy z funduszu spekulacyjnego. Nie wolno łączyć operacji spekulacyjnych z inwestycyjnymi na tym samym rachunku. Należy się liczyć z tym, że w długim terminie 10–30 lat nasz portfel spekulacyjny przyniesie straty, choć przejściowo zapewni spektakularne stopy zwrotu, co będzie nas prowokować, by również resztę kapitału potraktować w ten sam sposób. Spekulując, z pewnością wielokrotnie dojdziesz do wniosku, że odkryłeś jakiś „sprytny” (w Twojej opinii) sposób na to, by błyskawicznie pomnażać kapitał. Zauważysz wiele razy powtarzający się schemat zachowań rynku lub trafisz na rzekomo „genialny” system opracowany przez ekspertów rynku. Nawet jeśli eksperci będą noblistami w dziedzinie ekonomii czy matematyki, to trzeba pamiętać, że ich stopy zwrotu, którymi będą się chwalić, są wynikami historycznymi i prawdopodobnie nie będą się powtarzać w przyszłości. Transferowanie dodatkowych środków do portfela spekulacyjnego, aby podążyć za takimi schematami i zarabiać np. 40% rocznie, co szczęśliwie udało się przez choćby i kilka lat z rzędu na portfelu spekulacyjnym, jest zatem fatalnym pomysłem.

Graham przestrzega przed mieszaniem spekulacji z inwestowaniem. Jason Zweig komentuje to w ten sposób: „Tak jak rozsądny hazardzista zabiera do kasyna, powiedzmy, 100 dolarów, a resztę zostawia w sejfie, tak inteligentny inwestor drobną część kapitału przeznacza na rachunek szaleństw” [7].

Zweig dodatkowo uważa, że dla większości inwestorów 10% kapitału to absolutne maksimum, jakie może wystawić na ryzyko spekulacyjne. Nie można pozwalać, aby „myślenie spekulacyjne” przesłaniało „myślenie inwestycyjne”. W latach 90. XX wieku łączenie inwestycji ze spekulacjami doprowadziło do masowej zagłady dla wielu uczestników rynku. Ameryka w pewnym momencie stała się krajem spekulantów, zamieszkałym przez graczy, którzy przeskakują z akcji na akcje.

Ludzie – zdaje się – uwierzyli, że technika inwestycyjna jest skuteczna, jeśli po prostu przynosi zyski. Chwalili się nawet, że mają rację, jeśli udawało im się osiągać ponadprzeciętne wyniki, bez względu na niebezpieczeństwo lub głupotę zastosowanej taktyki. Inteligentnego inwestora natomiast nie powinno interesować chwilowe postawienie na swoim. Należy mieć rację stabilną i długotrwałą, aby osiągać długoterminowe cele finansowe. Popularne w latach 90. techniki, takie jak: ignorowanie dywersyfikacji, stawianie na modne fundusze, posługiwanie się rzekomo skutecznymi systemami doboru akcji oraz tzw. „inwestowanie jednosesyjne” były w modzie. Jednak biorąc pod uwagę dłuższą perspektywę, nie miały szans przetrwać, ponieważ nie spełniały trzech sformułowanych przez Grahama kryteriów inwestowania.

Jason Zweig komentuje to następująco: „Aby lepiej zrozumieć, dlaczego wysokie zyski niczego nie dowodzą, wyobraź sobie dwa miejsca oddalone od siebie o 180 kilometrów. Jeśli będę przestrzegał ograniczenia prędkości do 90 km/h, pokonam ten dystans w dwie godziny. Ale jeśli będę jechał 180 km/h, dojadę z miejsca na miejsce w godzinę. Jeżeli uda mi się nie zabić, to czy „postąpiłem słusznie”? Czy ty powinieneś też tak spróbować, ponieważ ja ci mówię, że to „działa”? Modne sztuczki pozwalające wygrywać na giełdzie działają podobnie – gdy dopisze ci szczęście, sprawdzają się na krótką metę. Ale na dłuższą stanowią śmiertelne niebezpieczeństwo” [7].

Symboliczny portfel spekulacyjny służyć powinien jedynie zaspokojeniu potrzeby ryzyka i jeśli ktoś nie ma sobie żyłki hazardzisty, to nie ma sensu go prowadzić. Niestety większość uczestników rynku lubi ryzyko, więc taki osobny, gromadzący np. 10% kapitału portfel jest wskazany.

Przeciwieństwem spekulanta